摘要

目前，关于数字货币的探讨大多集中在发行主体（究竟是央行还是私营机构）以及技术路线（是采用分布式账本技术DLT，还是集中式账本技术CLT）的二元区分上。这种分类方式虽然表面上看似清晰，但实际上并未能深入本质，未能触及到各类数字货币在价值本质和风险核心方面的根本差异。本文基于“科蓝软件三层六维数字货币分析模型”（该模型由用户渠道、支付服务和货币服务三个层次构成，涵盖了资产、基础设施、账本类型、货币价值、运营模式、钱包类型六个维度，详见吕方，2023年的研究成果），提出并深入论证了一个关键论点：在数字货币领域中，最根本、最具决定性的分界线，实际上在于其“发币支持资产”的架构设计。具体而言，支持资产的种类、质量、透明度以及与之相关的法律关联性，这些因素直接决定了数字货币的信用级别、价值稳定性、风险范围以及其在经济体系中的功能定位。可以说，支持资产的架构是理解其他五个维度设计选择及其未来发展的“总钥匙”。

本文将借助这一分析框架，系统地论证支持资产如何从根本上界定了不同类型数字货币的本质差异，包括代币化资产（Tokenised Asset）、央行数字货币（CBDC）、代币化存款（Tokenised Deposits，亦称通证化存款）、稳定币（Stablecoins）、现实世界资产代币化（RWA Tokenization）、加密资产（Crypto Asset）以及传统私营货币等。同时，本文还将阐明这一视角对于风险识别、监管设计以及货币体系未来发展的决定性意义。具体而言，第二章将重点介绍当前市场热点——稳定币在各区域的差异化发展情况，分析其在不同市场环境中的表现和影响；第三章则将详细阐述基于支持资产分析的数字货币风险识别与管理方法；第四章将构建代币化资产（或称数字资产）的统一账本体系，旨在为数字经济的深度发展提供坚实的理论基础和技术支撑。通过这些章节的深入探讨，本文力求为数字货币领域的理论与实践提供一个新的、更为全面的视角。

关键词：数字货币；资产代币化；支持资产；数字货币分析模型；央行数字货币；代币化存款；稳定币

一、引言：超越表象，探寻数字货币的“价值之锚”

货币的演变是为了促进经济活动

货币体系的发展与社会发展始终密切相关，二者相互作用、相互促进，推动经济活动随时间推移而显著增长。

经过数千年的演变，我们可以将货币体系简化为以下四个阶段（见图1）：

实物货币（以实体物权交换的货币体系）－》纸质信用货币（基于纸币承载的信用货币体系）－》电子货币（基于电子账户记载的数字债权的信用货币体系）－》数字货币（基于代币或电子账户记录的数字物权的信用货币体系）。

实物货币一般认为其是实物交换的媒介，其价值由使用价值决定,如:粮食、盐、牲畜、布帛等，此时社会交易模式也从物物交换，并随着社会交换物品类型的不断增加，演变成通过货币作为计量单位和交换媒介，如中国商周时期广泛使用的“贝壳”交易媒介，即“贝币”，这也是货币诞生的根本原因是为了促进经济活动。

随着经济活动的快速发展，使用价值更高的金属代替实物形成金属货币阶段，同时由于国家的诞生形成标准化计量单位和铸币形式，进而形成统一国家货币形式，如春秋战国时期的刀币、布币，秦半两、汉五铢、唐开元通宝，以及往后的金、银货币等。并伴随着由于货币面值与铸币和流通成本的差值形成了铸币税，也是因为有了铸币税，出现了无数次的货币超发和货币贬值事件。

当金属货币运输不便，催生“纸质货币”，而纸币本身价值极低，但由国家信用背书，可兑换金属货币，即进入纸质信用货币阶段。

当货币以账簿条目形式存在，并由值得信赖的中介机构运营时，这为新型金融工具的诞生创造了条件。以汇票为例，几个世纪前它就曾为经济活动注入强劲动力。随着数字时代的到来，基于纸张的账本被其电子（数字）化账本所取代。通过非物质化和数字化，货币与经济的相互作用给整个社会带来了深刻变革。

同时，随着各国中央银行的诞生，这也逐步形成了央行+私营机构的货币发行的双层架构，并成为现代社会信用货币制度的核心机制，中央银行通过购买国债等金融工具向商业银行系统注入基础货币，这些资金随后通过货币乘数效应在银行体系内扩张，最终转化为实体经济中的存款货币。

而货币体系最新的创新应该就是目前货币创新的热点 —— 代币化（Tokenization，或称为：通证化或数字凭证化），正让货币体系处于另一个重大技术飞跃的边缘。BIS 将代币化定义为：是将存在于传统账本上的实物或金融资产债权记录到可编程平台上的过程，并可提高目前支付的效率并降低风险（见图2），代币化代表了货币和金融体系演变的下一个逻辑进展，因为它能将信息传递、对账和资产转移整合为一个单一、无缝的操作。它可被视为记录和资产转移漫长演变过程中的下一个逻辑阶段。进而形成新型金融市场基础设施 “统一账本”（见图3）。

我们认为，代币化核心价值是推动货币体系由数字债权向数字物权体系的转变，通过代币（或通证、数字凭证等，下同）的数据体表达物权创立、分割、合并、转移、销毁等过程，并通过数字共识存储体系，实现数字物权在多参与者间可监督、防篡改、可审计等特性。同时，代币化在非货币体系同样发挥着将相关资产（不论是RWA、RDA、金融资产、数字资产、碳账户资产、客户权益资产等）实现数字物权的转换，并提供客户个体对数字物权资产的可携带性（即去中价化）、交易最终性等特性。但也必须强调的是，由实体物权向数字物权的转化过程本身的合规性、实体物权的全周期管理，以及交易本身的抗抵赖性（如客户身份、交易过程、交易凭证等）是保证代币化成功的关键要素。

资产代币化的定义与分类

虽然BIS将代币化与统一账本体系相关联，体现了资产建立与操作一体化的特性，但狭义上，代币化可理解为对物权的数字化表达，由于直接处理数字物权，因此具备可携带性、支付即结算、结算最终性、交易可追溯性等底层特性，这也是所有代币化的共性。

2008年全球金融危机爆发，银行体系暴露出严重的信用和流动性危机。在此背景下，一个自称中本聪（Satoshi Nakamoto）的匿名人士，于2008年10月31日发布了比特币白皮书《比特币：一种点对点的电子现金系统》，提出了去中心化数字货币的构想，旨在建立一种不依赖银行和政府、可直接进行价值交换的电子现金系统。

一般认为比特币是“资产代币化”的起点，因为比特币首次通过区块链技术实现了价值的数字化表示与无需中介的点对点转移，奠定了代币化资产的技术基础。其核心创新在于利用分布式账本和共识机制确保交易不可篡改，并解决双花问题，并严格控制发币的数量，使数字资产具备稀缺性、可验证性和可编程性，从而开启了资产代币化的新范式。比特币的出现不仅推动了加密货币的发展，更激发了金融基础设施的深层变革。因为通过UTXO数据架构创新，首次完成对数字资产所有权的精细化切割与可追溯性管理，使得每一笔交易均可验证且不可逆，为后续智能合约与多资产代币化提供了底层支持。此后，代币化理念逐步从单一数字货币扩展至各类金融资产，

此后，代币化逐步从单一货币扩展至股权、债券、实体不动产等各类资产。一般认为资产代币化非常复杂，也有多种分类方式，如：

按代币技术形态分类，也就是按技术特征分类，包括：1）同质化代币（FT，ERC-20、BEP-20 等标准，用于份额、债券、商品等可互换场景）；2）非同质化代币（NFT，ERC-721、ERC-1155，用于房地产单元、艺术品原件、专利单号等唯一性资产）；3）混合/半同质化（SFT，先铸为 NFT，待份额化后再拆分为 FT，适合期房、批量商品先总后分模式）；

按资产形态分类，也是RWA通常的分类模式，包括：1）真实/有形资产（Real Assets ，如房地产、土地、贵金属、艺术品、设备、大宗商品等具有物理形态、内在使用价值）；2）金融资产（Financial Assets，如股票、国债、公司债、ABS、基金份额、私募股权、应收账款、保险单等合同权利型资产）；3）无形资产（Intangible Assets，如专利、商标、版权、商誉、数据权益、碳信用、游戏皮肤、品牌 IP 等无体但可估值资源）。

按经济权利分类，包括：1）所有权代币（Ownership Token），映射资产所有权或股权；持有即拥有法律意义上的产权 ；2）收益权代币（Revenue-Share Token），仅将未来现金流拆分封装，常见“收入分成代币”，不赋予投票或剩余索取权，通常被视为证券；3）使用权/服务代币（Utility Token），代表会员资格、服务折扣、优先认购等消费性功能，一般不计入投资合同；4）治理权代币（Governance Token），赋予链上投票、参数修改、收益分配表决权，常与收益权耦合出现。不同分类维度之间可交叉组合，如将房地产所有权（真实资产+所有权代币）以NFT形式发行，或对债券收益权（金融资产+收益权代币）进行FT化分割。这种模块化设计提升了资产灵活性与流动性，同时要求法律框架、监管合规与技术标准协同演进。

简述数字货币分析模型阐释

根据目前对各类数字货币的特性统计分析，我们通过用户渠道、支付服务、货币服务三层，同时通过支持资产、基础设施、账本类型、货币价值、运营模式和钱包类似六个维度，建立科蓝软件数字货币分析模型，并对CBDC、银行存款、第三方支付机构账户余额、RWA以及加密资产生态（含算法型稳定币和加密资产类产品）进行更具体的比较分析。

支持资产

货币的三大职能（即定价、支付和价值储藏）的有效性，本质上是依托其支持资产的有效性。CBDC 由央行直接负债，享有主权信用级别的结算最终性与最安全的高能货币地位；相比之下，稳定币值支撑资产多为商业银行存款或一篮子短期证券，币值稳定与否取决于这些私人负债的信用质量。硅谷银行（SVB）破产事件凸显了稳定币市场面临的风险——作为USDC储备的托管方之一，硅谷银行的倒闭导致USDC一度跌破0.87美元，偏离了其1:1美元的锚定目标。比特币、以太币等主流加密资产在2023年经历了显著的价格波动，其中比特币价格从年初的低点起步，得益于市场流动性环境的改善和美国通胀降温等因素，价格整体上涨，最终在年末收于42265美元，较年初上涨154.23%。以太坊价格也从2022年同期的1200美元左右上涨至2281.47美元，涨幅达到89.97%。这些波动反映了市场情绪和对未来事件的预期，例如美国可能批准比特币现货ETF的预期，以及对加密资产拥护者来说，银行体系固有风险的凸显和人工智能在区块链领域的应用等。尽管日内波动常超20%，但市场对这些资产的长期增长和价值储藏功能仍抱有积极预期。因此，根据国际清算银行（BIS）在2023年7月向G20提交的《加密货币生态系统：关键要素与风险》报告，稳定币与无担保加密资产被归类为“加密货币生态系统”的一部分，这一分类与央行负债属性的CBDC形成对比。

商业银行存款是商业银行对客户的负债，其支持资产包括本机构经营资本金、各类业务生产的资产、存款保险等。商业银行需按监管要求向央行存放一定比例的准备金。例如，根据中国人民银行于2023年3月27日的调整，金融机构加权平均存款准备金率降至约7.6%。通过法定准备金率、超额准备金率和现金在存款中的比率，商业银行控制货币乘数，调节货币供给能力，以满足经济活动对货币流通量的需求。

比较特殊的是自2019年1月14日起，我国第三方支付机构的私营货币体系（例如微信、支付宝余额）已实现100%客户备付金集中交存至中央银行，这相当于实现了货币乘数为1的狭义银行（Narrow bank）管理。因此，这些私营货币体系在理论上可以被视为央行的负债。然而，与央行直接发行的CBDC（中央银行数字货币）不同，CBDC是由央行直接发行并进入流通系统的，理论上是绝对安全的资产。相比之下，非银支付机构的私营货币体系的安全性依赖于机构自身的业务合规性和监管的有效性。

基础设施

目前，CBDC及数字货币体系的技术特性主要考虑点包括：可用性、安全性与弹性、性能与可扩展性、互操作性、灵活性与适应性强以及环境友好性。而数字货币体系的核心基础设施是所运营的核心账本系统，允许发行、赎回和结算以及潜在的其他活动，目前根据技术路线不同，可分为集中式账本技术（CLT）和分布式账本技术（DLT）两种。

DLT是源自加密货币生态创新的新型账本体系，通常采用区块链分布式存储的账本结构，其包含诸多有益特性，例如：

·去中心化：许多第三方参与维护分布式账本的副本并处理分布式账本的更新（例如交易）。这需要一个“共识过程”，确保分布式账本的所有副本同步存储相同信息。

·数据共享：分布式账本的可见性，允许更广泛的参与者“读取”和“写入”账本数据。

·加密使用：涵盖启用不同功能的密码技术，包括用公钥密码验证付款指令发送权限，或用密码证明断言分布式账本事实（如特定交易已发生）。

·可编程性：创建“智能合约”，可用于自动执行协议条款并发起相关交易，而无需人工干预。

所以对于CBDC对基础设施的选择，应根据应用场景不同而选择合适的架构，例如，根据中国人民银行发布的《中国数字人民币的研发进展白皮书》，我国CBDC的发展情况显示，针对国内零售支付场景的数字人民币（e-CNY）系统采用了集中式账本技术（CLT）体系，而针对跨境支付场景的数字货币桥（mBridge）系统则采用了分布式账本技术（DLT）体系。这种技术选择反映了不同应用场景对技术体系的特定需求，例如e-CNY需要高效处理国内零售支付，而mBridge则需要支持多边央行间建立统一的CBDC平台。与其它多边CBDC跨境项目不同，mBridge项目由央行数研所主导，采用私有化的mBL账本体系，并引入了我国独立研发的DASHING协议作为新的共识机制。该协议由央行数研所与清华大学王小云团队合作开发，旨在解决共识算法在高安全、高延展性、高吞吐量和低延迟方面的四方难题。DASHING协议在实际测试中表现出色，其性能在不同场景下比现有主流区块链共识算法最高提升了15倍以上。（详见 《mBridge项目：通过CBDC连接经济体》（BIS，2022年10月））。

账本类型

作为货币价值存储和结算引擎的主要技术选项，目前账本类型主要分为基于代币（Token-based）和基于账户（Account-based）两种类型。两种账本类型的关键区别在于交换时所需的验证形式不同（Kahn和Roberds，2009）。CBDC作为各国的法定货币，与现金一样，其价值基于物权概念，即谁占有谁拥有。代币模式为实物货币的数字化表示提供了基础，成为数字货币体系的核心创新点。全球范围内，已有多个国家在CBDC项目上取得进展，例如牙买加的Jam-Dex和尼日利亚的E-Naira。这些项目多采用代币模式（即Token-Based），反映了各国央行在吸收加密货币生态领域创新时的普遍选择。基于代币的数字货币（或支付系统）的基础能力是实现数字代币的发行、销售和不同持有人间的转移，这些能力在很大程度上依赖于发行人、付款人及收款人验证支付对象的有效性的能力，而与传统账户验证持有人身份不同，代币模式本质是验证对物权的拥有权，这里主要使用目前成熟的PKI体系中数字签名的签名和验签能力。对于现金，人们担心的是伪造，而在数字货币应用中，人们担心的是数字代币的真伪（电子伪造），以及重复消费的安全性，需要通过钱包系统通过交易签名密钥调用数字货币核心系统的基础功能，实现数字货币支付的可用性，同时保障交易的匿名性，为保护体现数字货币物权拥有权的交易密钥，并为客户提供更具体验的支付流程，目前，主流的数字货币服务体系将代币系统与钱包系统合并，视为新型数字货币的必要组成部分。钱包系统会存储用于货币交易验证的签名密钥信息，使用时需要通过验证持有人信息和真实意愿，因此钱包系统多采用用户熟悉的基于账户的身份认证体系，同时由于CBDC离线支付是账本体系的终端侧应用，继承了其物权价值特性，所以一个完整的钱包服务基于APP/PC的软钱包体系和基于设备的离线硬钱包体系，这也是为什么各国数字货币多称为泛账户体系，比如根据博研咨询的报告，中国的数字人民币（e-CNY）被定义为一种兼容基于账户、准账户和基于价值三种方式的数字货币，其广义账户体系为基础的特性，确保了货币流通的安全可控。，因为描述的是更便于理解和客户直接操作数字钱包服务特性，而非底层数字货币特性。

数字货币的代币模型，一般均借鉴加密货币生态体系常见的以特定数据模型记载货币价值的方法。这些特定数据模型被称为未使用的交易输出（Unspent Transaction Output，简写：UTXO，下同）。当一个UTXO被一个交易耗尽时，它就不能再使用了。反过来，由交易创造新的可使用的UTXO。

货币价值

代币式数字货币通常以一个数字模型（如UTXO数据模型）记录所持有货币的价值、可用性以及签发人、持有人及智能合约等信息，同时代币的价值可分为固定价值（更像纸币）和灵活价值（更像支票）。代币价值模式不同导致资源消耗阶段不同，如固定价值的代币模式（如印度央行的数字卢比）批量发行不同金额的代币，减少了代币发行和销毁时的资源开销，但一笔交易可能会涉及多笔代币的转移交易，且交易金额越大需要消耗的资源越多。而且灵活价值的代币模式（如中国央行数字人民币），不同交易金额的转移时消耗资源基本一致，但会产生大量代币发行和销毁的资源开销。

运营模式

设计CBDC的一个关键问题是中央银行和私营部门在促进获取和使用CBDC方面的各自作用。目前全球有三种主要的CBDC发行和管理模式：单层模式、双层模式，以及混合模型。关键的区别在于法律索赔的结构和中央银行保存的记录的模式，一般被叫为CBDC运营模式，包括：

A）单层模式，这种模式也被称为“直接型CBDC模式"。直接型CBDC系统是指中央银行负责管理CBDC系统的所有方面，包括发行、记账、交易验证等。在这种模式下，中央银行操作零售CBDC账本，因此中央银行服务器参与所有支付。在这种模式下，CBDC代表了对中央银行的直接负债，中央银行保持着所有余额的记录，并在每笔交易中更新它。它具有系统弹性强的优势，中央银行对零售账户余额有完整了解，可随时获取核查所需信息，从而轻松兑现索赔。这种模式的主要缺点是，它使私营部门的参与边缘化，阻碍了支付系统的创新。这种模式是为脱媒而设计的，中央银行直接与终端客户互动，有可能扰乱当前的金融体系，并会给中央银行在管理客户开户、KYC和AML/CFT检查方面带来额外的负担，这可能会给中央银行带来困难和增加成本。这种模式只有部门小型经济体采用。

B）双层模式（中介模式）这种模式CBDC被设计成双层运营系统，中央银行和其他服务提供者各自发挥其作用。中介架构下有两种模式，即间接模式和混合模式。

间接模式（又称“间接型CBDC”模式）下，消费者通过商业银行或服务提供商的账户/钱包持有CBDC。中介机构按需提供CBDC服务功能。CBDC是央行负债，不会体现在中介机构的资产负债表中，中央银行将只跟踪中介机构的批发型CBDC余额。中央银行必须确保批发型CBDC余额与零售客户的所有零售余额相同。

混合模式，混合模式将中央银行的直接货币运营与私营部门信息传递层相结合。中央银行将向其他实体发放CBDC，使这些实体负责所有与客户有关的活动。在这种模式下，商业中介机构（支付服务提供商）向终端用户提供零售服务，但中央银行保留零售交易的账本。该架构采用双引擎运行机制：中间机构负责零售支付处理，CBDC作为中央银行的直接负债，由中央银行维护所有交易的中央账本，并运行备份技术基础设施，确保中间商破产或技术故障时可重启支付系统。

间接模式和混合模式最大的区别是，中介机构的功能边界，e-CNY采用的是间接模式，所以指定运营机构从央行取得CBDC后，建立自身面向零售客户的e-CNY账本体系和钱包服务体系。而俄罗斯、欧洲央行采用混合模式，即由央行统一运营货币和钱包的基础功能，同时由中介机构负责完成KYC/CDD流程，并提供面向终端客户的钱包服务、叠加及增值业务。

钱包模式概述

与传统实物货币本身就是支付工具不同，数字货币自身只包含价值存储和价值转移的能力，需要通过数字钱包对数字货币的管理能力实现其支付功能，因此如 e-CNY 这样的数字货币体系是货币服务和钱包服务的结合体，而且我们熟悉的钱包APP（如数字人民币APP、支付宝APP、微信APP、商业银行手机银行APP等）仅是提供钱包服务的用户界面，是为用户提供支付类功能的载体，不能完全等同于数字钱包服务能力。

在代币模式下，数字货币依据私有密钥签名完成物权转移的交易过程，根据钱包操作货币交易的能力不同，可分为托管式钱包和自托管钱包。其中托管式钱包即集中管理货币模式，钱包服务能力属于运营服务能力的一部分，为终端客户提供APP、PC及设备接入，提供服务，这种模式是各国CBDC和加密货币生态交易机构常采用的模式。而自托管模式将交易密钥存储在客户钱包应用中，与数字货币结算系统直接完成货币交易。典型的加密资产类产品，例如比特币和以太币，以及部分稳定币，如USDT、USDC和BUSD，它们在市场中的主导地位不断上升，市值和交易量的增长证明了它们采用特定模式以实现分布式金融服务目标的有效性。

总结

通过科蓝软件“三层六维”的数字货币分析模型（见表一），为业界提供了一个结构化的解构工具，但其六个维度并非平行关系。“支持资产”维度是基石性和决定性的，它回答了“凭什么相信这个数字符号有价值？”这一货币最本源的问题。其他五个维度——基础设施、账本类型、货币价值、运营模式和钱包类型——在很大程度上是围绕如何高效、安全地管理和流转这种由特定支持资产所背书的“价值请求权”而做出的技术性和制度性安排。

表一：数字货币六个核心分析维度（极简版）

二、支持资产是代币化资产核心区别

通过上节分析可知，对于数字货币的发币“支持资产”是保障数字货币价值稳定的“价值之锚”，也是核心区别点。若缺乏明确的资产背书，数字货币的价值便依赖市场共识与稀缺性机制，例如比特币通过算力竞争和总量上限构建信任。比特币的总量上限为2100万个，目前已有约1800万个被挖出，这种稀缺性使得比特币价格更容易受到市场供需关系的影响。而有资产支持的数字货币则通过法定权益或现金储备赋予其内在价值，增强流通稳定性。这一根本差异决定了不同币种在金融体系中的角色边界。同时

支持资产差异，决定代币化资产类型

所以，最直接的承载资产进行分类，最容易看清代币化资产间本质区别：

一是加密资产（Crypto Assets），即没有承载的资产，采用加密算法产生的数字资产，如比特币、以太坊、包括基于算法的稳定币等，其价值源于网络共识、稀缺性机制；

二是货币代币化（Monetary Tokenization）是指利用各类货币作为基础资产进行代币化的过程。这包括央行数字货币（CBDC），例如中国、瑞典和韩国等国家正在探索或已经推出的CBDC，它们实现了对传统央行货币的数字化代币化。此外，代币化存款（TD）也属于货币代币化的一种形式，它涉及商业银行及支付机构发行的私营货币的代币化。还有各类银行票据的代币化以及稳定币，后者主要基于法定货币或其它资产。

三是证券代币化（Security Tokenization），即以证券类金融资产为承载资产，包括货币市场基金（MMF）、股票、债券等金融工具的数字化形态与链上交易；

四是现实世界资产代币化（RWA Tokenization），即以实物资产为承载资产，包括房地产、贵金属、艺术品等实物资产的权属确认与份额分割。

五是真实数据资产代币化（RDA Tokenization）代币化，是中国在现实世界资产代币化（RWA）基础上的本土化创新，核心在于“以数证实”，即通过可信数据来验证和增强实体资产的价值与流动性。

六是信贷资产代币化（Credit Tokenization），即以信贷资产（如企业贷款、消费信贷、应收账款等）为承载资产，通过智能合约进行份额分割并发行代币，实现债权的流动化与份额转让；

七是收益权代币化（Revenue Tokenization），即以项目未来现金流或经营收益为支撑发行代币，常见于基础设施、能源项目或知识产权收益分配，投资者依据代币持有比例获得定期分红；此类代币需建立可信的链上支付机制与审计接口，确保收益分配透明可验证。

八是服务权代币化（Utility Tokenization），即以特定服务的使用权或优先权作为价值载体，如云存储、计算资源、会员权益等的链上凭证，其价值源于实际应用场景的需求与网络效应。

货币代币化类似于支持资产的强关联性

货币代币化涵盖央行数字货币（CBDC）、代币化存款（TD）及基于法币储备的稳定币等主要新型数字货币形式。CBDC作为由中央银行直接发行和管理的数字形式的法定货币，旨在通过区块链技术提高支付效率和安全性，同时保持与现金同等的法偿性和安全性。代币化存款（TD）和基于法币储备的稳定币则提供了其他形式的货币代币化，它们共同特征是以主权货币或银行负债为锚定资产，通过智能合约实现价值的高效流转。我们使用强关联性分析框架，以法律层面、信用层面、技术层面三个维度进行分析，其中：

法律层面是指资产属性决定代币负债属性，是否纳入央行/银行资产负债表；是否适用存款保险/最终清算；

信用层面是指资产质量决定代表信用等级，储备资产流动性、信用等级、透明度、审计频率；

技术层面涉及资产托管方式对技术选型的影响，具体包括是否必须采用DLT实现多方共识，以及是否仅需CLT进行单点记账。

通过强关联性分析框架可以明确，数字货币发行的支持资产是区分货币类型的核心要素：

表二：主流货币代币化分析

由此可见，支持资产的性质直接决定了代币的法律地位与信用基础。CBDC，作为中央银行直接发行的法定货币的数字形式，天然具备法偿性和最终清算功能。与之相比，代币化存款虽然提高了支付效率，但其风险权重和监管要求更为明确，且无法脱离银行信用的边界。所以CBDC双层运营架构中流通货币的支持资产（即央行负责，还是商业银行负责）决定了货币的属性和信用边界，这并不受货币名称、技术架构、运营架构等因素影响而改变。

稳定币值各区域差异分析

因为数字货币的发展非常迅速，从名称概念、技术特性、运营特征都有较大的变迁，只有盯住“价值锚定”的支持资产才是区分货币特性的参考点。下面我们拿一个数字货币实例来证明，就是目前市场最集中的焦点 -- 稳定币（Stablecoins），特别是中国香港和美国市场上有着巨大的差异。

全球不同经济体对稳定币的定义

稳定币：是一种通过与法定货币、大宗商品或其他加密资产挂钩，以实现币值稳定的数字货币。其设计初衷在于为加密市场提供稳定的交易媒介，有效规避加密资产价格剧烈波动带来的风险。

美国《GENIUS 法案》规定的是“支付型稳定币”，一种设计为用作支付或结算手段的数字资产，所有稳定币必须1:1由高质量、低风险的流动资产支持，具体包括短期国债、银行存款或实物美元货币。稳定币法案明确禁止支付型稳定币支付收益或利息。

香港《稳定币条例》：稳定币被定义为一种基于分布式账本技术（DLT）的加密数字价值表示，具有以下特征：以记账单位或经济价值储存形式表达；被公众接受作为支付、债务清偿或投资的交易媒介；可通过电子方式转移、存储或交易；在分布式账本或类似资讯存储库上操作；声称参考单一资产（如港币、美元）或一篮子资产（如多种法定货币）维持稳定价值。

金融稳定协会（FSB）：稳定币是“旨在通过指定或一揽子资产来维持稳定价值的加密货币”。

欧盟已于2024年实施了《加密资产市场监管法规》（MiCA）定义稳定币是一种数字价值单位，并以储备资产质量、1:1隔离、每日披露、即时赎回为核心监管抓手，实现"支付型代币"与"投资型代币"的分层管理。

稳定币的差异分析

目前市场上流通的稳定币可归纳为四大锚定机制、十余种典型代币，主要包括①法币抵押型稳定币，主要包括USDT、USDC、PYUSD；②加密资产抵押型稳定币，主要包括DAI、sUSD、LUSD；③算法调控型稳定币，主要包括UST（已崩）、AMPL；④实物/商品抵押型稳定币，主要包括PAXG、XAUt。由于价值锚定机制不同，各类稳定币面临的信用风险存在差异，进而影响市场格局，截至2025年8月，法币抵押型的USDT和USDC已经达到市占率>90%以上，而且还在不断增加集中度，（法币抵押型美元稳定币单一币种就超九成），主要原因包括：价值锚定简单，采用1:1美元储备，用户认知成本最低；监管路径清晰，欧盟 MiCA、美国 GENIUS 法案均把"法币支持"列为首选合规范式；USDC 已获 MiCA 电子货币代币（EMT）牌照，USDT 正在整改，而USDC在2023年因银行存款风险事件后，调整储备类型。

表三：主流稳定币差异分析

从稳定币差异分析稳定币的主要风险包括：

1)价值锚定脱钩风险：表现为稳定币与标的资产的动态偏离，当储备资产市场价值波动或抵押率失衡时，可能触发价格脱钩。

2)信用风险：主要涉及发行主体的履约能力，若储备资产的透明度不足、审计机制缺失或流动性管理不当，将直接损害持有者的信心。

3)抵押品风险：主要涉及发行主体所持有的加密资产和实物商品储备出现价格暴跌等情况。

4)监管不确定性：源于全球数字货币监管框架的碎片化和不确定性，不同司法管辖区在合规要求、准入标准和运营限制方面存在显著差异，严重制约稳定币的跨市场流通能力与业务拓展空间。

5)技术安全风险：根植于区块链底层架构的潜在漏洞，包括智能合约逻辑缺陷、共识机制脆弱性及私钥管理风险。

而《GENIUS 法案》将进一步刺激法币抵押型稳定币规模的增长。2025年4月，美国财政部的一份报告 [ 详见美国财政部 《数字货币》，2025] 预计到2028年稳定币市场的市值可能达到2万亿美元。根据花旗集团的预测，到2030年，稳定币市场可能增长至3.7万亿美元。同时，通过对美国财政部《数字货币》中关于数字货币实现方式的内容分析（见图5），目前财政部的视角也是基于发币储备进行分类，例如，私营部门发币时，既使用商业银行负债的代币化存款，也涉及影响央行负债的代币化货币市场基金（MMF）和稳定币，因其资产储备为基于央行货币体系运营。

同时《GENIUS 法案》进一步规范了，支付型稳定币使用短期国债、银行存款或实物美元货币作为1:1支持资金，将进一步扩大对美国短期国债需求量（见图6），虽然未偿美债总体规模较大，但美债市场规模仅为6.4万亿美元（美国财政部，2024年底数据），根据预测2028年符合《GENIUS 法案》的支付型稳定币规模将达到2万亿，其中新增短期美债需求约1万亿，将降低美债利息成本，同时也会带来的副作用是减少1万亿银行存款，所以《GENIUS 法案》规定禁止稳定币付息，因为那样会加速银行存款向稳定币迁移。

同时美国财政部也预测，稳定币市场规模扩张会加速其国内M1向M3的迁移，同时进一步加快非美元资产向美元资产的迁移，势必增强美元在国际货币体系的霸权地位。

而香港《稳定币条例》规定稳定币本质是全功能性数字货币体系，被定义为一种基于分布式账本技术（DLT）的加密数字价值表示，具有记账单位或经济价值储存形式表达特征，它是香港Web3.0 创新工作的产物，所以香港的稳定币即是支付工具，也具备投资等属性。

香港稳定币创新工作可概括为“政策先行+沙盒试跑+场景落地+生态集聚”四位一体，2025 年已进入规模化试点阶段：

1.顶层政策与立法

·2022年10月，香港发布了《有关虚拟资产在港发展的政策宣言》，明确表示欢迎Web3项目落地。随后，2025年5月21日香港立法会正式通过了《稳定币条例》，并计划自2025年8月1日起实施。该条例引入了严格的发牌制度，为稳定币发行人建立了全面的监管框架，旨在维护香港货币及金融体系的稳定性，并强化风险管理及投资者保障。条例规定了资产储备、赎回机制等清晰的合规要求，以确保稳定币市场的透明度和安全性。确立了“发牌准入 + 储备硬约束 + 链上实名制”三套红线。

2.监管沙盒与试点

·金管局“Ensemble 沙盒”已支持 37 个 RWA 和稳定币项目测试，覆盖港元稳定币跨境支付、GameFi 资产跨链等场景。

·港府拨款 5,000 万港元设立区块链及数字资产试点资助计划，为标志性项目提供资金与协调支持 。

3.重点场景落地

·RWA 代币化：电动车充电站收益、有色金属仓单、可再生能源数据已上链，蚂蚁数科、京东科技等企业正推进算力与金融资产 RWA 。

·稳定币支付：京东、圆币科技等首批进入沙盒，测试港元稳定币用于 B2B 跨境贸易结算；

·数字货币桥 mBridge 平台实现港元→泰铢 1 分钟实时清算 。

·代币化 ETF：香港豁免代币化 ETF 印花税，已推出比特币、以太币期货 ETF，并计划扩展至债券、REITs 。

香港正用“监管确定性+沙盒实验+场景补贴”三把钥匙，打造亚洲最具规模的 Web 3.0 现实世界资产与稳定币试验田。

所以总结两地差别，香港凭借其严格的监管框架和对Web3.0技术的坚定支持，通过“高门槛+严储备+链上实名”策略，正逐步构建亚洲RWA结算枢纽和人民币/港元稳定币的试验田。尽管面临港币国际需求不足和生态规模的限制，香港的这些举措有望增强其在Web3.0领域的竞争力和信任溢价。凭借美元霸权、庞大的生态系统以及联邦统一的监管，美国继续巩固其在全球链上美元的地位。随着GENIUS法案的实施，美国稳定币赛道实现了从“模糊容忍”到“联邦发牌+国债储备”的转变，为稳定币市场的发展提供了明确的监管框架和高速通道。

所以香港和美国在稳定币的差异可总结为：香港争夺“合规确定性”，美国抢占“规模与需求”，两者差异本质上是“安全优先”与“增长优先”监管哲学的不同映射，也反映出两者发展目标的显著差异。

三、支持资产作为数字货币风险分析主要依据

这一观点在数字货币领域尤为重要。货币的价值并非无源之水，而是有其深厚的根基和支撑。在传统货币理论中，货币的价值来源主要有两种：一是国家信用背书，即法币，其价值依赖于国家的信用和法定地位；二是内在商品价值，即商品货币，其价值来源于其本身的实物价值，如黄金、白银等。这两种货币形式的价值基础都相对明确和稳固。

然而，对于数字货币而言，情况则有所不同。数字货币作为一种价值符号的数字形态，其价值并非凭空产生，而是必须、也必然追溯至某种基础资产。这种基础资产为数字货币提供了价值支撑，使其能够在市场中流通和被接受。

“发币支持资产”这一概念，指的是发行方为证明其数字货币价值而持有或承诺的一篮子资产组合。这些资产组合可能包括多种形式的资产，如实物资产、金融资产、权益资产等。通过这些资产的支持，发行方能够向市场展示其数字货币的可靠性和价值基础。

其核心属性包括以下几个方面：首先，这些资产必须是真实存在且可验证的，以确保数字货币的价值真实可信；其次，资产组合需要具备一定的流动性和稳定性，以应对市场波动和风险；再次，发行方需对这些资产进行透明化管理，定期公布资产状况，增强市场信心；最后，这些资产应能够有效分散风险，避免单一资产波动对数字货币价值造成过大影响。通过这些核心属性的保障，发币支持资产成为数字货币价值稳定和风险控制的关键因素。

根据储备资产属性，可作为数字资产（代币化资产）风险分析主要依据：

1.真实性：是否有真实、足额的支持资产？

2.资产类型：储备资产是什么？（主权信用、商业银行负债、黄金、一篮子资产、算法承诺、无）；

3.资产质量：储备资产的信用风险、市场风险、流动性风险如何？

4.储备透明度：储备情况是否经过独立、高频的审计并向公众披露？

5.法律关系：持有者对该储备资产拥有何种法律上的索偿权？（是债权、物权还是无权利？）

这五个属性共同构成了不同数字货币的“基因代码”，预先决定了其信用等级、价值稳定性和核心风险。

四、构建代币化资产统一账本体系，满足数字经济的深度发展

随着代币化经济的快速发展，各类代币资产需与真实业务流深度耦合，成为承载资产的数字化工具。通过智能合约统一管理各类代币化账本，可构建新型金融市场基础设施“统一账本”（见图8），可通过将代币化的中央银行储备、商业银行货币、金融资产及实体资产的代币整合到同一平台，无论是否使用分布式账本技术（DLT），通过将可编程性和交易捆绑（“可组合性”）相结合，它可以实现金融交易自动化。统一账本可以充分发挥代币化的优势，提升资产流动性、降低交易成本、增强结算效率与透明度。同时，统一账本通过标准化资产表示形式与交易规则，促进跨机构、跨市场的无缝协作。智能合约的自动执行机制确保交易条件即时结算，减少中介依赖与操作风险。在此基础上，统一账本能够实现资产所有权与交易记录的实时同步，确保数据不可篡改与全程可追溯。通过将法律规则嵌入智能合约代码，合规性得以在交易源头内生化，提升监管效率与市场自律水平。不同类型的代币化资产可在同一逻辑框架下交互操作，推动支付、清算、结算、融资与资产管理等环节的深度融合，形成高效协同的金融生态。

统一账本的设计有两个关键方面。第一个方面是，它将完成交易所需的所有组件整合到一个平台上，实现各类要素的集中。第二，它将货币和资产作为可执行的对象，这意味着它们可安全、可靠地转移，无需外部认证和验证，也无需依赖外部信息传递系统。

该账本包括数据环境和执行环境，它们受制于一个共同的治理框架。数据环境包含货币和资产的数字表示，以及将现实世界事件纳入或有行动所需的所有信息。信息可以是账本上交易的直接结果，也可以从外部环境获得。执行环境则负责处

任何涉及这些元素中的一个或多个的操作都是在执行环境中进行的，可以由用户直接进行，也可以通过智能合约进行。对于每个具体应用，执行环境中的操作仅结合该应用所需的中介机构和资产。例如，两人之间的支付通过智能合约执行，涉及用户的银行（代币化存款提供者）和中央银行（CBDC供应商）。如果付款是以现实世界的某些意外情况为条件，那也将包括信息。同时也为稳定币、RWA应用场景提供自动化控制及支付结算等服务。

统一账本技术架构的考虑因素

从高层次来看，基于数字签名技术的统一账本的技术架构可以用“统一连续体”来表示。其范围从一端的单一共享账本（Single Ledger）架构到另一端的异构分立账本（Disparate Ledgers），把各种账本架构视为一条光谱，而不是非此即彼的单点设计。在这两种选择之间有两种可供选择的架构：子网账本（Subnet Ledger）和分层账本（Layered Ledger），其目的是将两者的要素结合起来（图9）。统一账本架构的选择取决于其使用案例（如证券结算或跨境支付）以及对可编程性、可组合性、治理和数据本地化的相关要求。

1.Single Ledger（单一账本）

所有参与方共用同一套分布式账本，数据与逻辑完全集中。

优点：原子结算、编程简单、无跨链桥风险。

缺点：治理权集中；难以满足不同司法辖区的数据驻留要求。

2.Disparate Ledgers（分散账本）

各机构/国家各自维护独立账本，通过跨链桥或 API 松散耦合。

优点：主权清晰、可各自选型技术栈。

缺点：消息传递延迟、对账成本高、存在桥接风险。

3.中间两种“混合”架构

·Subnet Ledger（子网账本）：在统一治理框架下，为不同业务域划分独立子账本（类似子网或通道），子网之间通过同层共识或跨链合约互操作。

·Layered Ledger（分层账本）：把账本拆成“结算层-业务层-数据层”等多层，每层可独立升级、分片或放在不同司法辖区，再通过标准化接口耦合。

统一连续体的两端突出了架构中自主性和可组合性之间的主要权衡。当对数据和治理的基础要求统一时，单一账本是合适的，可以实现高效的可编程性和可组合性。单一账本就像一部手机，应用程序在一个操作系统中无缝互动。相比之下，如果对数据和管理有不同的要求（如不同的司法管辖区或资产类别），则有理由采用不同账本的架构。但是，这种灵活性会增加通过互联协议进行跨账本协调的复杂性，以实现可编程性和可组合性。不同的账本类似于在不同的独立手机操作系统上无缝运行的应用程序（如即时通讯系统）。

连续体中的中间选项力求在自主性和可组合性之间取得平衡。子网账本架构是共同主网中的一组重叠子网。这些子网络可根据管辖权、资产类别和首选交易处理规则等各种属性，将用户划分到一个或多个子网络中。主网络确保一致性，以实现跨子网络的可编程性和可组合性，而不同的子网络则满足不同的数据和管理要求。分层账本架构是账本的分层排列，每个账本都有不同的功能。共同的基础层，即第1层（L1），连接多个第2层（L2）账本。L1将交易的加密证明锚定在L2中。这对L2的要求极低，允许每个L2自主运行。L1在L2之间提供共同结算，而可编程性和可组合性则保持独立。分层账本架构允许利用不同的L2进行不同的数据和管理，同时保持结算的统一性（例如跨司法管辖区或多资产交易）。

统一账本连续体 = “Single ↔ Subnet ↔ Layered ↔ Disparate” 的可滑动光谱；设计者按场景需求在“集中可编程”与“分散治理”之间取平衡点，无需一次性走向完全共用或完全割裂的极端。。选择最终取决于使用案例。在Agorá项目中，由于涉及多个司法管辖区，因此需要仔细考虑自主性和可组合性之间的权衡。

畅想数字资产统一账本体系

数字资产统一账本体系以央行数字法币体系为基础，通过整合多种代币化资产，构建了一个高效、透明且安全的新一代数字金融基础设施。它不仅支持各类资产的数字化表示与交易，还通过智能合约实现了交易的自动化与即时结算，显著提升了市场效率与流动性。

在这一体系中，统一账本的数据环境确保了资产信息的全面性与实时性，为市场参与者提供了准确的风险评估与决策依据。同时，执行环境通过智能合约的自动执行机制，减少了人为干预与操作风险，增强了交易的可靠性与安全性。

此外，数字资产统一账本体系还促进了跨机构、跨市场的无缝协作，推动了支付、清算、结算、融资与资产管理等环节的深度融合。这种融合不仅优化了金融生态，还为实体经济提供了更为便捷、高效的金融服务，推动了数字经济的深度发展。

尤为重要的是，数字资产统一账本体系通过标准化资产表示形式与交易规则，提升了市场的透明度与公平性。它使得所有市场参与者都能在相同的规则下进行交易，减少了信息不对称与市场操纵的可能性，从而增强了市场的稳定性与公信力。

随着技术的不断进步与应用的深入拓展，数字资产统一账本体系有望成为未来金融市场的重要基础设施，为数字经济的繁荣与发展提供有力支撑。

基于数字资产平台，金融资产代币化实现银行代币化存款、代币化债券与基金的高效流转，同时按行业实现RWA、RDA、供应链金融、不动产及知识产权等现实资产的链上确权与流通，并按行业的特定需求定制合规框架与治理机制，实现资产类型、监管要求与业务流程的高度适配。通过分层架构设计，支持跨链互操作；以数字化技术实现对实体行业的深度赋能，推动资产流动性与资本效率的双重提升。

数字资产统一账本体系优势：

1、基于央行CBDC做为“价值之锚”确保数字经济时代的资产的自由兑换和支付兜底；并通过统一API提供标准化服务，为各行业数字资产场景创新提供基础设施；

2、各类数字资产仍由各行业专门授权的运营机构实现资产的确权、登记、发行与监管合规，确保权属清晰、责任明确；

3、通过区块链、DLT等基础设施建立行内监管、审计、发行、销售机构间共识机制，实现资产流转全程可追溯、不可篡改，大幅提升审计效率与市场信任和交易透明度。同时，通过智能合约的可编程性支持复杂交易逻辑和跨账本间的自动执行，完成交易的自动化清结算与合规校验，降低操作成本与人为错误风险。

4、通过构建多层次的风险防控体系，数字资产统一账本体系能够实时监测资产质量与市场波动，对潜在信用风险、流动性风险及操作风险进行预警与处置。例如，当储备资产的信用评级下调或市场价格剧烈波动时，系统可自动触发保证金追加机制或调整交易权限，确保账本整体稳定性。此外，该体系通过分布式身份认证与零知识证明技术，在保障用户隐私的前提下实现合规数据共享，满足反洗钱（AML）与了解你的客户（KYC）监管要求。这种技术架构不仅降低了合规成本，还通过自动化报告生成功能提升了监管响应速度。最终，数字资产统一账本体系将推动全球金融市场向更高效、更包容、更安全的方向演进，为数字经济时代的价值流转提供可信基础。

五、结论

发行主体与技术手段无疑是实现货币功能的重要途径，然而，真正决定数字货币价值本质及其风险属性的关键因素，却是其背后的支持资产。“科蓝软件数字货币分析模型”深刻揭示了这一核心真相：在众多分析维度中，“支持资产”这一维度无疑是最为根本的，它不仅是洞悉所有数字货币本质的核心所在，更是其他五个维度设计和发展的最终约束条件及解释因素。将“发币支持资产”视为剖析数字货币的核心架构，能够帮助我们实现精确的分类，有效识别风险源头，并在此基础上指导监管部门进行科学有效的监管。展望未来，无论数字货币的形态如何演变，技术如何进步，始终坚持对其支持资产的深入审视，将是理解、评估和掌控这场货币革命最为可靠、最为本质的分析依据。可以说，数字货币之间的核心差异，确实在于其发币所依赖的支持资产的不同。只有紧紧抓住这一关键点，才能在纷繁复杂的数字货币市场中，做出明智的判断和决策。

吕方，科蓝软件创新研究院，2025年10月

六、参考文献

[1] BIS. (2023). 2022年CBDC与加密货币调查结果。

[2] ECB. (2025). 数字欧元调查阶段及准备阶段相关报告。

[3] 中国人民银行. (2021). 中国数字人民币的研发进展白皮书。

[4] 科蓝软件创新研究院. (2023). 数字货币分析模型研究报告。

[5] BIS. (2023). 年度经济报告（2023）第三章节-未来货币体系蓝图

[6] BIS. (2025). 年度经济报告（2025）特别章节-下一代货币和金融体系

[7] BIS. (2023). Tokenised securities—what's new?

[8] 香港金管局 (2024). 香港稳定币监管框架咨询总结。

[9] 美国财政部 (2025). 数字货币

责任编辑：方杰