要做空一个贬值资产有一个问题：在无杠杆情况下，最大利润是 100％。但当你做多的时候，最大利润可以是无限。对于牛市的一大利好是比特币的供应有限。杠杆投机者更倾向于做多比特币。因此，比特币季度期货通常都会在溢价 (正基差）于现货价格来交易。

很多人都疑惑，为什么三月到期的 BitMEX 比特币／美元期货合约现在是折价于现货来交易。同样地，OKCoin的季度合约也是如此。这个现象叫逆价差。考虑到比特币在去年的惊人牛市，这更让人奇怪，为何会出现逆价差呢？

为什么季度期货会出现逆价差呢？何时 K 线才会变得正常？我会尝试解答这些问题，但我的解释只是一些猜测。我只是用常识和逻辑来得出以下的假说。

比特币有什么好？

如果一个人买了比特币之后，可以做什么呢？如果你拿它去赌博或进行投机性交易，大部份的比特币都会放在钱包里。比特币的支付功能还在初期。

囤币的人会不断寻找方法来滚大他们的比特币。目前还没有任何主权政府、银行式者公司会借取比特币，所以币界里没有“安全“的比特币固定收入产品。

为了满足这个需求，精明的创业者建立了一些提供保证日利率的基金给比特币投资者。这些基金完全是基于彼此的信任的。它们在中国很流行。币圈大佬甚至会利用自己的名声吸引币民投资他们的基金。我通常见到这些基金每天提供 0.01% 利息。

如果你有关系，你也可以向一些大的矿工或者币民借比特币并付给他们利息。如果你做的规模很大，你甚至可以付少于每天 0.01% 的利息。

有什么安全的投资可以每天赚取多于 0.01% 的回报呢？在这个星期以前，我认为大部分的基金都投资在采矿业务上，但我现在有另外一个理论。

主要的国内交易所 (BTCC, 火币和 OKCoin）都曾运营人气很高的 P2P 融资融币平台。平台上用户会互相借给对方人民币和比特币，令交易所可以提供杠杆交易。这些借贷者可以收取一个颇高的回报，而不需要承受任何比特币的币价风险。

最赚钱的是人民币借贷。做多的投机者会借人民币来买比特币。平均利率是每天 0.10% 。

投资者会付比特币给基金，然后基金运营者会每天付给他们 0.01% 的比特币。以下是基金运营者接下来会做的事情：

第一步

卖出一部份的比特币成为人民币。我假设卖出一半。

第二步

用余下的一半比特币作为保证金来买季度期货合约，来对冲另一半做空的比特币风险。你不需要把全部的比特币都变成法定现金，因为你需要比特币作为保证金来买期货合约。美元计价的期货合约是最具流动性的，所以你只需要担心那老掉牙的美元人民币汇率风险。

在以前，XBTH17 跟其他季度期货合约都是以对现货溢价来交易的。假设你是以年化溢价 20％ 来买，这意味着你每天实际要付 0.055%的利息。以一个混合基金来说 （你要记得你只使用了一半的资产），你每天会付 0.0275%的利息。

你的基金每天欠客人 0.01%, 你又每天付了 0.0275% 来做多期货合约作对冲。你每天的总开支是 0.0375%。

第三步

在一个杠杆交易平台上借出那些人民币，假设你可以以每天 0.1% 的利率在国内三大平台借出你的人民币。以混合基金来说，你每天收取 0.05% 的利息。

你每天的净收益为 0.05% – 0.0375%, 即是 0.0125%。

如果你有一万个比特币，你每天就能赚 1.25 个币。你也可以通过多卖一点比特币资产成为人民币以提升每天的收益。如果你卖出 75% 的资产，你每天的净收益就是 0.02375%。

第四步

三个月之后，期货合约会到期。那时候，你必须滚仓至下一个季度的合约。两张合约之间的价差就是滚仓到下三个月的成本。

赎回

我们必须要理解基金运营者能够履行责任付钱给投资者的原理。

假设一个运营者他筹了 2 个币。他卖出 1 个币并获得 1000 美元。然后把余下的一个币在一千美元的价格买 1000 张 XBTH17 （2017年3月）期货合约。

比特币价格升到 2000 美元，投资者要求取回贷款。运营者就必须退还 2 个币给他们。

那一千张做多的 XBTH17 期货有 0.5 XBT 的利润：(1/$2000 – 1/$1000) * -$1 * 1000。他还在做空 0.5 个币。他现在收到一开始借出的 1000 美元本金。连同他在二千美元价格所购买的 0.5 个币，他现在可以交还完整的 2 个币。

反向期货盈亏 = (1/P1 – 1/P0) * -$1 * 合约数量

很重要的事实是他必须卖出期货并买入现货，交易达到一定规模时会令基差下跌。如果太多的投资者同时撤资，那个下跌的基差会令期货合约变成逆价差。

大量撤资

从 2016 年 12 月 24 日到 2017 年 1 月 5 日，比特币在中国的价格从 800 美元升至 1200 美元。交易量大幅上升，多军借取所可用资金来做多比特币。我不认为交易所会为了满足庞大的融资需求而再抵押客户的人民币余额。我相信那些借贷大户通过我刚才提及的方法已经可以满足上升的人民币需求了。那些大户的对冲压力以及比特币的多头行情令 XBTH17 的溢价在 1 月 5 日升至年化 54%。

一夜之间，央行开始打压了。面对监管机构的压力，国内的交易所从 1 月 11 日开始停止提供保证金交易。而在第二日，XBTH17 就开始进入了逆价差。已有的借贷会保留到到期日，但再没有新的借贷可以申请。

保证金借贷从两天到三十天都有。当借贷到期的时候，大户将会清空他们的仓位。这意味着他们卖出期货，并用已偿还的人民币买入现货。这促使期货的基差变成逆价差。

没有人知道央行的下一步动作，由此引起的市场恐慌 (The Fear Uncertainty and Doubt，FUD) 促使投机者通过期货去做空比特币，由于没有保证金交易，期货成为唯一可以做空的工具。直至今天，央行还没有公布他们在 “检查“ 之后会采取什么措施。

简而言之：

保证金仓位的清空 + 市场恐慌 ＝ 期货逆价差

曲线正常化

直至二月中旬，所有的杠杆借贷将会到期。之后，卖压将会消失。

如果央行在农历新年前后都没有任何消息，这就代表交易所都收到并关注这些的讯息。市场恐慌的情绪将会消失。

随着多军恢复信心并开始抄底，溢价将会缓缓上升。如果以下任何一个黑天鹅的事件在 2017 三月期货到期前发生的话，比特币价格就可能暴涨，出现逼空行情：

如果央行强行让人民币贬值。比特币价格将会上升，因为老百姓都需要一种资产去保留他们的购买力。

现在玛丽娜·勒庞在法国大选里被看好。如果她当选，欧盟就很可能会解体，全球的恐慌情绪将会极速蔓延。

特朗普通过庞大的基建开支。这会构成巨大的通货膨胀以及美国利率上升，进一步促使央行贬值人民币。

如果任何一个情境发生，对比特币而言都是利好的。如果你相信这些事件，你应该趁着负溢价的情况下慢慢建立 XBTH17 的多仓。

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责任编辑：王超