央妈之念、货币之水、信用之路和大禹之策

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央观君 来源:央行观察 2018-10-09 09:54:01 货币信用 政策速递

核心提示货币之水,与江河湖海之水也并无不同,如果洪水泛滥,各类金融海啸、经济危机不断发酵,同样是生灵涂炭,民生凋敝。

  一、央妈之念:滴灌实体经济

  水的路,与人的路并无不同,这条路的名字叫做——信用。

  货币之水,与江河湖海之水也并无不同,如果洪水泛滥,各类金融海啸、经济危机不断发酵,同样是生灵涂炭,民生凋敝。

  大禹治水,不同于其父亲鲧,改 “堵” 为 “疏”,货币之水同样须要 “ 顺水性,水性就下,导之入海 ”。让 “货币之水” 沿着 “信用之路” 流淌,高处要凿通,低处要疏导,才能灌溉实体经济,释放经济活力。

  各国央行或联邦储备银行,履行大禹治水之责,都不容易。

  央妈也是如此。

  国庆节最后一天( 2018年10月7日 ),在我们还为 “假期余额不足” 而感叹时,央行宣布下调存款准备率金率一个百分点,央行在新闻稿中表示,降准所释放的部分资金用于偿还10月15日到期的约4500亿元中期借贷便利( MLF ),这部分 MLF 当日不再续做。除去此部分,降准还可再释放增量资金约7500亿元。

  央妈的念头真诚而美好。在中美贸易摩擦加剧、经济面临转型之际,负有大禹治水之责的央妈希望,7500亿元这部分增量资金,可以增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源,促进提高经济创新活力和韧性,增强内生经济增长动力,推动实体经济健康发展。

  然而,纵观全球,让货币之水真正浇灌实体经济,都不是一件容易的事,在电影《 Too Big to Fail 》中,为说服一些参议员们通过救援法案时,伯南克说过一段动情的话:“ 我整个学术生涯都在研究大萧条,大萧条开始于股市的崩盘,但波及整个经济系统却是由于信贷的瓦解。百姓借不到钱,什么也做不了,不能买房,不能创业,不能进货。信贷支撑着现代经济,缺乏信贷也能摧毁经济,摧枯拉朽,片甲不留 ”。

  当美国财政部给华尔街的投行们1250亿美元以挽救这些大家伙,这些银行的董事会终于同意了注资计划的时候,前财政部长保尔森喜极而泣,伯南克同样问:“ 他们会把钱贷出去,会吧?”

  同样的问题,也在拷问今天中国的金融从业者。

  细心的朋友们也许还会记得,仅仅在一个月之前的2018年9月初,央行与全国工商联共同召开民营企业和小微企业金融服务座谈会,这个时候两个重要部门举办这样一场座谈会,足以说明我们在《金融普惠喊十年,我们融资咋还难?》所提出的民营企业和小微企业 “融资难、融资贵、帮不上、管不顺” 等四大难题愈发凸显。也正基于此,我们再次撰文《银行间市场资金淤积与“资产荒”重现》,表达了在央行加大基础货币投放的同时,流动性却过渡淤积于银行间市场,短端货币市场利率持续低位震荡,但商业银行信贷投放并未随之出现明显增长,反映出流动性已过度淤积于银行间市场,并未有效传导至实体经济。

  今天,循着央妈的念想,我们再次寻求解决问题之道。

  本文作为这个系列的第三篇,从题目《货币之水、信用之路、大禹之策和央妈之念》中可以看出,我们重点分析在 “黄河之水天上来,奔流到海不复回” 的过程中,流动性是以 “洪水” 的形式咆哮而过,还是 “涓涓细流” 的形式润物细无声,是以 “大水漫灌” 的形式让所到之处洪涝滔天,还是以 “精准滴灌” 的形式润泽小微、科创企业。

  我们下面的分析,从 “水性就下” 的三种信用之路开始,是谓 “黄河长江之路、渭河洛水之路、三江源之路”。

  二、黄河长江之路:银行—国企—投资(房地产、基建)

  这是一条传统的 “货币之水” 的信用扩张路径。

  房地产和基建往往是 “吸金大户”,其融资需求对全社会信用走势有较大影响。“从历史看,信用起落受房地产的影响比基建更大,社融与房地产销售在大周期上是高度一致的,但与基建投资的走势则背离较多。” 华融证券首席经济学家伍戈博士的研究十分深刻,这位曾供职于央行货币政策二司的资深专家,对货币与实体的关系有着深刻的体认。

央妈之念、货币之水、信用之路和大禹之策

  最好的押品来源于土地,所以没有比土地和房屋的抵押更能让银行提起兴趣,所以房地产企业是个 “衔玉而生” 的群体。过去几年间,银行的资金通过层层嵌套,套上一层信托不够,再套一层券商资管,还不够,再套一层基金,但最终的目标是明确的,哪怕有千山万水,千难万险,那就是流进房地企业的口袋里。正是因为银行和地产这种天然的兄弟情义,所以国家才出台这么的监管新政,才要改变今天我们以房地产为主的经济发展模式,然而惯性使然、积弊难改,只要有一个微小的缝隙,“货币之水” 就会优先灌溉地产,据估算,整个房地产行业的非标融资余额高达3.76万亿。

  正是看到了这个问题,在人民银行和工商联座谈会后的不久,发改委举办新闻发布会,协调督促各地方、各有关单位,按照近期、中期、长期三类,储备一大批补短板重点领域项目。

  政府平台公司、大型国有企业又要开工发力。如果他们不发力,货币之水就没有办法走出银行间市场。因为最好的信用来源于政府,所谓无风险利率,就是政府发行的债券。比政府债券低一点,但有政府的隐形信用( 无论你是否承认 ),国有企业成为银行的第一选择。去年债券市场共发行各类债券40.39万亿元,国有企业在非金融企业所发债券总发行期数和总发行规模中的占比分别为77.95%和84.70%,民营企业只占可怜的17.49%和11.45%。

  银行、国企在房地产、基础设施建设领域形成一个大闭环,货币之水从央行流入银行,再流入实体经济。这条信用之路恰如黄河与长江,是货币 “水性就下” 的主要路径。

  但这条主要的信用扩张之路,面临非常大的挑战,它的基石正在倾斜,“房子是用来住的、不是用来炒的” 已经被写入了十九大报告,在高压政策下,房贷利率持续抬升,房地产销售及融资需求都难以显著回暖,掣肘信用扩张。而地方政府面临隐性债务的处理压力,各级政府平台公司、国有企业不能继续过度举债,因此基建投资并未到大幅发力之时。

  正如我们在文章《房地产的 “大转折实实在在到来了”, 银行业的转折点还会远吗?》中所表达的,对房地产、对基础设施的海量融资以及由此派生出来的大量金融服务业务是中国银行业高速发展的核心动能,同时也是经济转型和政策转轨新时空下关乎银行发展后劲的一大隐忧。

  如果黄河河道淤积决口,两岸的百姓该怎么办?

  三、渭河洛水之路:消费金融——个人——消费、生产

  “人人有信用,信用有价值。” 这是宜信创始人唐宁提出的理念。

  40年前,唐宁的老师尤努斯教授第一次为自己感到羞愧,他写道:“在大学里的课程中,我对成千上万美元的数额进行理论分析,但是在这儿,就在我的眼前,生与死的问题是以 “分” 为单位展示出来的。什么地方出错了?”。尤努斯教授顿悟,造成贫困的根源并非是由于懒惰或者缺乏智慧的个人问题,而是缺少资本。

  尤努斯教授以 “自己” 为担保人向穷人们提供小额贷款,这个试验成功地改变了大约500位借款人的生活。他也不断地游说孟加拉中央银行和商业银行来采纳他的试验,几年之后,格莱珉银行成立,被誉为 “穷人的银行”。

  2006年,格莱珉银行及其创始人尤努斯教授一起获得了的诺贝尔和平奖。同年,唐宁回到了北京,创立了宜信,开辟了一个行业。

  在基建、房地产等大项目投资回报率下降之际,消费金融、个人借贷等领域正迎来勃勃生机。

  “欠债还钱是普通中国人的基本价值观,开始我们比较担心这一道德问题,但是现在看起来其实还是比较好的。” 智融集团创始人焦可很有信心地说。智融集团已经通过 “用钱宝” 发放贷款2500万笔,平均每笔的金额只有不到2000元,不良率很低。

  乐信集团则打造了分期乐商城、桔子理财为一体的互联网金融科技生态,集中服务分期消费这一场景,形成一个消费金融的闭环。这一理念,比蚂蚁花呗、京东白条都要早,分期乐也成为分期消费的前三甲。

  但是,并非只有互联网,才能够做有效的消费金融。

  “2017年底,零售总额只有15%是线上,另外85%是线下,如果我们只用互联网去服务,就意味着另外85%的这些人消费,被排斥在服务范围之外了。” 平安普惠品牌管理部宁杰这样提醒。

  平安普惠希望打造一个 “英雄联盟” 的全流程开放新模式,改变过去在这一领域单打独斗的局面,每一个主体都有自己能力的优势,也有自己能力的局限。例如,保险人员在长期跟客户接触过程中建立了信任关系,并且了解到他们经营过程中有资金需求,这个线下的获客成本最低。

  新金融企业之外,在消费金融领域,传统银行也很有竞争力。

  “在中国整个金融领域里,银行的数据资源是最丰富的,但是不管是对信贷决策,交叉销售、尽职调查,银行的科技手段和数据处理的方式,还是十分匮乏的。如果传统银行能够像金融科技公司一样,通过建模、系统,能够真正把沉的数据应用起来,则消费金融还能迅速再上一个台阶。” 中国银行业协会研究部主任李健对传统银行寄予厚望。

  消费金融,不一定用于消费,有很多小微企业都是用于生产经营的资金周转。此外,消费金融发力,有利于避免无效供给的产生,鼓励国企扩产能进行投资,可能产生08年四万亿投资的结果,短期经济企稳之后,大量过剩产能,僵尸企业尾大不掉,银行坏账陡增。消费金融让消费者选择需要的产品和服务,能够让生产企业了解到真正的需求,这就不会产生各地国企没有经过市场充分论证就上马各类投资项目的悲剧。

  所以,消费金融,作为信用之路,尽管不是黄河长江,也可充当渭河洛水,通过个人消费金融带动整体的消费和生产,有利于货币之水的良性循环。

  四、三江源之路:投贷结合—小微企业—大众创新、万众创业

  小微企业,可以是初创企业,也可也可以是百年老店。

  “ 对于初创企业而言,解决融资问题的工具不是债权,而是股权 ”,度小满金融首席架构师孙云丰认为,“ 解决科创型小微企业融资难问题,要靠直接融资,国家政策应该发力股权基金。”

  各地政府响应 “大众创新、万众创业” 的号召,建立了许多产业引导基金,试图撬动社会资金、支持新兴产业发展。但大多数基金要么投资了传统产业、要么闲置着投不出去。

  政府不具备市场的能力,又没有把具备能力的机构引入进来,所以才会导致基金小镇、产业引导基金和金融改革试点名不副实,最后都变成了政绩工程。

  对于 “百年老店” 类型的小微企业,它并不想做大,而是做精做细。这部分企业需要的金融服务就不是 VC,因为他们不会出卖股权。同样的,他们的风险并没有那么大,因为他们不是初创企业,而是运行平稳的成熟企业,只是不想做大,就想 “小而美”。

  在过去的三年,网商银行的服务,从服务淘宝、天猫线上的商户,开始走到线下服务那些从未被金融服务覆盖过的街边水果店,煎饼摊等。通过一张支付宝收钱码,破解了线下小微商户无法数字化的世界难题,如今,和此前兴起的 “网商” 一样,他们有了一个共同身份叫 “码商” 。

  截止2018年6月底,网商银行及前身阿里小贷累计为1042万小微企业和个人经营者提供了近1.88万亿元经营性贷款,平均单笔贷款约9700元。其中三农用户超过390万,线下的小微 “码商” 超过300万,并为超过70万的全国贫困县用户提供过贷款。

  与传统银行服务小微企业形成大量不良贷款相反,网商银行的不良贷款率只有控制在1%以内,因为稳健的经营表现,网商银行的信用评级从 AA+ 被上调至 AAA ,评级展望为 “稳定”,这是目前民营银行的最高评级。

  网商银行能够做到这一点的核心是场景的数字化。未来谁拥有场景,谁就拥有信贷之路。所以,网商银行、微众银行和新网银行等三大互联网银行将承担起 “货币之水” 流向小微企业的 “信贷之路”。这条路犹如 “三江源”,可能会成长出大江大河,更重要的是让中国人迸发出 “大众创新、万众创业” 的热情。

  五、“货币之水” 的三条 “信贷之路” 剖析完之后,大禹之策便十分清晰了

  现在货币之水的信贷之路之所以不通畅,根本原因在于两点:

  从历史渊源来说,当前苏联、和东欧诸国在经济转型中采取“休克疗法”的时候,我国采取的国企与民企 “双轨制” 的改革策略,其优势就是避免了社会的大震荡,特别是大规模的失业和严重的经济衰退。但实体经济的 “双轨制”,导致了金融 “双轨制”,更进一步导致了利率 “双规制”。所以,除了以银行为主的正规金融部门之外,还大量存在着非正规金融部门,影子银行所做的事情就是利用 “双轨制” 之间的利差,层层嵌套,搬运资金,甚至有些国企,利用自己的高评级信用融资之后,再将资金转贷给民营企业,赚取利差。而一旦政府发现信贷融资数据下降,就会动用地产、基建等投资项目,银行优先把资金贷给了执行大项目的国企,政府投资的挤出效应就越发明显,所以,从民营经济的感受来说,无论是央行的信贷收紧,还是宽松,融资都是 “又难又贵”。

  从市场层次来说,与美国、欧洲、日本等十分不同的是,我国银行间市场的流动性投放分割为 “央行—银行” 和 “银行—非银” 两个市场层次。我国央行主要向 “一级交易商” 进行银行间市场的流动性投放,而在48家一级交易商中,银行数量占比96%。美联储的 “一级交易商” 中银行仅占4%,其他交易对手包括基金公司和企业;日本央行的 “一级交易商” 中银行占比40%,甚至可以和符合条件的企业和个人交易。欧洲央行更加开放,所有满足最低准备金要求的机构都可以成为交易对手。

央妈之念、货币之水、信用之路和大禹之策

  来源:伍戈经济笔记

  总结来说,“双轨制” + “分层制” 造成了货币之水的信贷之路不通畅,因为 “双轨制” + “分层制” 将金融和实体经济划分成了四个象限。在三种信用之路中,黄河长江之路坐落于 “国有经济-银行” 这一象限,但这条主要的信用之路面临房地产高压政策和地方政府隐形债务的掣肘,只能维持相应的信贷规模,如果继续扩张,则房地产政策可能失效,地方政府的债务危机可能出现。

央妈之念、货币之水、信用之路和大禹之策

  在这种情况下,可以加大 “民营经济—银行” 这一象限的贷款规模,无论是渭河洛水之路,加大个人消费信贷的支持,还是三江源之路,通过像三大互联网银行这样的服务普惠金融的企业将 “货币之水” 引流至小微企业,这就是大禹之策。

  更重要的是,我们要建立一个饮水的体系,就像我们的国家,既有 “南水北调” 这样规模的世纪工程,也有各个城市的引水渠、饮用水体系,这样才能保证长江之水、黄河之水能够通过复杂的管线进入千家万户。

  同样的,疏导货币之水,也需要建设一个现代的金融体系,然而,建设现代金融体系工作量很大,是一个复杂的系统工程,但是如果抓住问题的牛鼻子,其实也不难,就是 “市场化” 这三个字。首先,要把价格搞对头,汇率、利率价格对了,价格的信号才能从金融传递至实体,引导实体的转型,将资源优化配资,这其中又包括货币政策传导等子问题。其次,就是要建立金融机构的市场化准入和退出机制,让真正有能力、有意愿服务中小微企业、服务创新型企业的实体,能够通过持牌的方式进入到金融行业中来,也能让那些经营不善的金融机构,市场化的退出。

  简言之,就是不再事事让央妈操心,而是让真正能够治水的大禹涌现出来!

  水的路,人的路并无不同,这条路的名字叫做——信用。大禹的路,与你我的路也并无不同,这条路的名字叫做——责任。

  大禹治水,是中华的民族精神,当我们还是孩童,就已经流淌进每个人的血液。上古洪水,人工可治;今之流水,不治何以曰炎黄?

责任编辑:松崎

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