央行资产负债表存在最优规模吗?

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查尔斯·A.古德哈特 来源:中国金融杂志 2017-12-19 09:18:32 央行资产负债 银行动态

核心提示中央银行资产负债表是否存在最优规模?判断的准则是什么?

  编者按:在国际金融危机发生十年后的今天,全球主要中央银行在其货币政策正常化进程中的迥异表现给大家提出了一个问题:中央银行资产负债表是否存在最优规模?判断的准则是什么?英国著名经济学家古德哈特认为,在当前长期利率较低的情况下,中央银行继续维持大规模资产负债表已弊大于利,基础货币的增长很可能陷入流动性陷阱。中央银行有必要缩减其资产负债表直至持有最低规模的无息银行准备金,让货币市场发挥更多作用,让短期官方利率回归至“利率走廊”机制。同时建立简单易行的危机应对预案,当市场出现恐慌时,使商业银行能迅速将低流动性资产转换为高质量流动性资产。

  查尔斯·A.古德哈特(Charles Albert Goodhart),英国伦敦经济学院终身教授,金融市场组金融监管研究项目主任,曾任英格兰银行货币政策委员会成员、英格兰银行高级顾问、伦敦经济学院经济系主任。他提出了经济学中著名的古德哈特定律。

  人们普遍预期,美联储会很快开始削减其资产负债表规模,其他中央银行很可能随后跟进。关于货币政策正常化顺序,譬如是先加息还是先缩减资产负债表规模?若先加息,加多少和提前多长时间合适?这些问题引起了广泛的讨论。市场普遍认为资产负债表规模缩减必须是渐进的,可以从停止到期本金和利息收入的再投资开始,然后才是出售中央银行持有的投资组合。但是,关于货币政策正常化的最终目标讨论很少,譬如说中央银行资产负债表的规模多大才合适?确定这个合适的资产负债表规模的依据有哪些?本文将主要探讨这些问题。

  关于中央银行出售投资组合,有一点已达成共识,即量化宽松(QE)曾主要用于定向支持信贷流向重要但疲弱的市场,比如美国的抵押贷款市场,这些资产最终应完全退出,由市场来决定信贷方向。中央银行资产负债表上保留的资产应完全是政府发行的债券。

  尚待解决的问题是,中央银行通过量化宽松,以4倍甚至5倍的倍数扩张了资产负债表,现在要缩减到多大规模才是合适的?本文将先介绍那些主张维持超大资产负债表规模的观点,比如说大致保持现有的规模不变;然后讨论那些希望把资产负债表恢复到以前较低水平的观点,也就是说中央银行的资产负债表规模将是货币发行加上最低限度的商业银行准备金(大部分是法定准备金,且不支付利息)。

  维持大规模资产负债表的观点

  赞成中央银行保持大规模资产负债表的观点是由Greenwood、Hanson和Stein在2016年8月的杰克逊霍尔(Jackson Hole)会议上提出的。之后不久,花旗银行的一篇研究论文对此观点表示了支持,论文的作者是Buiter、Rahbari、Jensen 和 Rojas。他们的主要观点是,不管商业银行准备金和中央银行自身资产负债表规模增加多少,通过支付超额准备金利息(IOER)和/或逆回购(RRPs),中央银行都可以继续控制短期官方利率,从而实现货币政策目标。另外,保持适度的流动性是必要的,特别是在金融危机时期,充裕的流动性可以增强金融的稳定性。而且鉴于中央银行的资产回报率通常比负债回报率(铸币税)更高,中央银行在向公共部门提供更多流动性时还可以保持盈利。因此,中央银行应该向市场多提供一些流动性。

  中央银行资产负债表的扩张会减少对短期货币市场(如银行间市场)需求,来自这些市场的信息也会相应减少。但Dang、Gorton、Holmstrom和Ordonez(2017)指出,在金融危机期间,中央银行作为最后贷款人,需要了解单个银行流动性头寸信息,在大规模资产负债表模式下可以更直接地获得上述信息。同理,如果某个银行账户余额急剧下降,中央银行对该银行的监测结果进行评估并采取适当的微观审慎监管行为,那么Calomiris和Kahn(1991)提出的流动性紧张导致金融机构行为更加审慎的观点就会被弱化甚至被扭转。

  Greenwood、Hanson和Stein的文章指出,量化宽松在提供流动性方面的作用,或多或少地模仿了财政部债务管理办公室(DMO)曾实施过的“扭转操作”(美国扭转操作始于1961年,通过出售大量短期债券同时大量购买长期债券,以维持短期利率并推低长期利率,刺激国内经济发展。这一措施对收益率曲线斜率或实体经济能产生多大影响仍然存在争议)。但他们认为,由中央银行实施量化宽松可以消除国债拍卖可能失败的“拍卖风险”,因而更为合适。

  鉴于Greenwood、Hanson和Stein与Buiter、Rahbari、Jensen 和 Rojas对中央银行保持大规模资产负债表的支持,我曾预期他们会提议进一步增加中央银行资产负债表规模,比如把持有政府债务的比例由20%上升至30%,从而将资产负债表规模再增加50%,但他们并未如此,而是建议维持现有规模。

  Greenwood、Hanson和Stein的结论是,“美联储应该无限期继续保持大规模的资产负债表,即使利率明显高于零利率下限(ZLB)。虽然我们不试图确定一个确切的数字,但我们认为目前约4.5万亿美元的规模是合理的。”Buiter、Rahbari、Jensen 和Rojas认为,“中央银行资产负债表的最优规模是未知的,或许也是不可知的。”他们提出可不缩减现有规模,但他们也没有提出进一步增加规模。

  我认为,中央银行资产负债表扩张到现有规模有着极大的偶然性,因此将其维持在现有水平的提议缺乏依据,致使这一观点说服力不强。

  缩小资产负债表规模的观点

  货币政策正常化势必引发短期利率上升,并导致中央银行负债(以商业银行准备金为主)的利息支出越来越大,而长期资产的利息收入增长会慢得多。根据中央银行资产和负债的组成情况,以及所使用的会计准则(市值或持有至到期),可以大致计算出利率上升多少会导致中央银行出现账面亏损。Goncharov、Ioannidou和Schmalz(2017)认为,出于非常明显的原因,中央银行绝对不喜欢看到出现账面亏损,一定会采取各种方法避免这种情况的发生。

  对中央银行来说,避免出现账面亏损的方式非常简单。一个方法是,当利率回升到以前正常水平的时候,做个期限转换,如Greenwood、Hanson和Stein所建议的,把量化宽松时积累的长期资产转换为短期资产。W.A.Allen(2017)进一步建议,把英国资产购买便利(APF)所持有的长期政府债券(gilts)全部转换为短期国债(treasury bills)。但事实上,APF的所有利润和亏损(扣除运营成本后)都已经转交给了英国财政部。英格兰银行自身的资产负债表体现的是为量化宽松融资而提供给APF的贷款。英格兰银行可以将这些贷款的利率设定在高于超额准备金利率之上的一定幅度,这样英格兰银行就不会受利率风险影响。

  另一方法是,中央银行对边际内准备金(intra marginal reserves)实施零利率,且不允许将边际内准备金用于任何杠杆率的计算。许多中央银行改变了对商业银行准备金支付利息的做法,有几个国家在过去十年中已经采取或者至少考虑了对边际准备金(marginal reserves)和边际内准备金实施差异化利率。

  但是,从根本上讲,关注对中央银行损益表的影响并没有抓住重点。由于利率上升引起的会计损失无论是由中央银行、资产购买便利或财政部承担,最终都属于公共部门和整体纳税人的损失,因此本质上是一个财政问题。Greenwood、Hanson和Stein认为,通过财政部债务管理办公室实施“杠铃”(barbell)策略,即由财政部门发行大量超长期债券,收回量化宽松产生的短期债务,量化宽松(中央银行资产负债表规模)对政府债券总体久期的影响可以维持不变。

  很明显,整体债务久期和利率风险的接受程度应被视为与公共部门整体而不是各个单独的部门有关。由中央银行根据一套原则管理量化宽松政策及其大规模资产负债表,而由债务管理办公室按照另一套原则开展其他工作,会导致相互间的政策和原则发生冲突。如果中央银行真的要无限期地维持这么大规模的资产负债表,那么就应该赋予其对所有债务的管理职责。1694~1997年,英格兰银行在英国财政部的战略指导下曾负责管理所有公共部门债务。但是在授予英格兰银行货币政策独立决策权,以及在英格兰银行承担金融稳定、金融监管以及宏观和微观审慎监管职责之后,再进一步恢复英格兰银行控制公共部门债务持续时间和利率风险的权力,这一步肯定是迈得过大了。

  2009年底第一轮量化宽松接近尾声时,英国和美国金融体系的流动性需求已经得到充分满足。第二轮量化宽松和第三轮量化宽松是纯粹的类似于扭转操作的财政措施。无论第二轮量化宽松和第三轮量化宽松可能产生什么后果,都应该由财政部债务管理办公室而不是由英格兰银行实施。

  至于Greenwood、Hanson和Stein关于债务管理办公室实施扭转操作可能产生“拍卖风险”的问题,鉴于流动性覆盖率(LCR)、NSFA等对持有高质量流动性资产(HQLA)的激励措施,并不一定存在短期(3个月期及以下)国债拍卖失败的严重风险,而且在认识到上述风险的情况下,可能会如英国贴现公司曾经所做的那样,向私人部门支付补偿甚至强迫其包销这样的短期国债发行。因此,不应该混淆英格兰银行和财政部债务管理办公室的角色来处理“拍卖风险”这样次要的问题。

  但是第一轮量化宽松则不同(将各阶段量化宽松的效果视为相似的看法并不合适)。根据多种流动性溢价,如用隔夜指数掉期利率(OIS)和伦敦银行同业拆借利率(LIBOR)间的差值来衡量,在国际金融危机之后,出现了数量巨大、未被满足的流动性需求。当时流动性的需求非常普遍,需要建立足够的银行储备,将隔夜利率降至零利率才能得到充分满足。因此,基于流动性管理的需要,中央银行有足够的理由去满足银行或金融体系对流动性资产的需求。关于满足流动性需求的标准问题,Ricardo Reis(2016)认为,“展望未来,保持流动性充足的市场与恢复精简的中央银行资产负债表是一致的。这并不意味着超额准备金为0,但应更接近1万亿美元,或者说2011年的资产负债表规模,而不是2008年前的规模。届时,美联储可以重新回归到设定利率以控制通胀,而现在的政策目标却是准备金利息,而不是联邦基金利率。”

  目前还不清楚Reis是如何确定1万亿美元这个数字的,但重点应该是缩表的具体路径,即中央银行可以谨慎地推动缩表操作,直到重新出现流动性溢价的迹象。但这种流动性溢价何时会重新出现,不仅取决于中央银行资产负债表的剩余规模,还取决于以短期国债作为替代品的高质量流动性资产的可获得性。可以设想一下,在一个4X规模的资产负债表中,3X规模转换为短期国债,与中央银行只减少3X规模的资产而没有其他流动性资产替换的方式有很大的不同。随着中央银行的超额准备金在许多国家不再计入法定杠杆率,也不存在利率风险,4X规模准备金比1X规模准备金加3X规模国债的流动性更强的说法值得商榷。但是,必然有某个数值Y,使得1X规模准备金加上3X+Y规模的短期国债与4X规模准备金的流动性一样。我觉得Y不会是个很大的数字。

  基于对金融稳定的持续性和有效性的关注,我相信在需要继续满足(银行或金融体系)流动性需求方面存在相当普遍的共识。这可以通过各类流动性资产组合来实现,并不需要都通过中央银行持有大量商业银行准备金,而是可以通过减少准备金余额并代之以持有更多的短期国债来实现。

  流动性充足是否必然意味着存在大量超额准备金

  在Woodford/Lucas模型下,货币政策传导机制直接从官方确定的短期利率通过长期利率预期,进而影响实体经济;货币供应量仅是参考指标,银行一般不起重要作用。但是,人们都能感受到,利率下调100个基点且广义货币随之增加5%,可能比利率下调同样的幅度而没有增加M3的扩张性更强。金融机构特别是银行,是中央银行和实体经济之间的中介,实体经济主要通过这些金融机构获取金融资源。如果借助于银行和其他非银行金融机构的货币政策传导机制不畅通,利率政策变化的效果也会受到影响,这是大多数正式模型忽略的一点。

  原有制度下准备金余额执行零利率,其优点之一是所期望的存款准备金率(R/D)非常稳定,基础货币增长与广义货币增长保持一致。使用超额准备金率,特别是当这些准备金被排除在法定杠杆率之外时,持有这种准备金本身是一种理想的资产种类,而所期望的存款准备金率很容易发生变化。因此,基础货币与广义货币存量之间的联系已经不存在了,如表1所示。

  以前在“利率走廊”机制下,对准备金执行零利率,虽然在不同的情况下降低利率可能使货币总量(不论是M0还是M3)随之产生不同的增长率,但至少所有货币总量的变化遵循同样的规律。现行制度的一个问题是,中央银行和评论人士可以通过查看中央银行资产负债表中货币基础的增长规模来评估其扩张措施的效果,但他们没有意识到这些增长可能只是被流动性陷阱吸收,特别是在银行业。

  维持流动性充足的问题在于所期望的流动性水平会在“正常”时期和偶尔的危机(恐慌)时期之间迅速作出剧烈调整。在正常时期,提供足够的流动性(无论是通过准备金还是短期国债)以确保满足恐慌级别的要求,可能需要整体较高的短期利率来维持价格稳定。这表明,在较长时期内,与其维持当前高质量流动性资产(无论是准备金还是短期国债)大幅增加的规模,货币当局和银行应该能够制定易于操作的预案,以便银行通过折价方式并以较高但非惩罚性的利率将低流动性资产转换为高质量流动性资产。这将使得这种转换在市场正常时期没有吸引力,但在恐慌时期具有吸引力。

  从后者的观点来看,长期目标应该是回归2008年前的状况,通过“利率走廊”机制在更大数量的高质量流动性资产(主要是短期国债)的支持下,中央银行持有最小规模的无息银行准备金,并建立一套在市场恐慌开始时将低流动性资产转换为短期国债的预案。

  结 论

  一是扭转操作(第二轮量化宽松和第三轮量化宽松)应该主要被视为一项财政措施,对长期利率的影响会被对期限方面的考虑和利率风险抵消。“拍卖风险”可以在很大程度上被忽略或被管理。英格兰银行设立APF的做法值得其他中央银行效仿。该APF由英格兰银行通过短期贷款提供融资,贷款利率略高于超额准备金率。虽然英格兰银行会对长期利率的影响发表意见,但债务收缩还是扩张应由财政部债务管理办公室决定,而不是英格兰银行。我认为现在中央银行大规模资产负债表已经弊大于利,特别是在长期利率仍然很低的情况下。财政部债务管理办公室应该在避免债券市场震荡的同时,将APF逐步减少至0。但无论如何决定,都应该由财政部部长和财政部债务管理办公室在听取中央银行意见之后进行。

  二是剩余超额银行准备金(即中央银行未用于向资产购买便利提供贷款的银行储备金)中的绝大部分应立即转为国债。我并不认为这会对相关利率有任何显著的影响。

  三是中央银行资产负债表规模已经大幅扩张,意味着对利率上升高度敏感,在这种情况下,降低超额储备金需要相当长的时间,在此期间要清醒地认识到理想目标应该包括:中央银行持有最低规模的无息银行准备金,且短期官方利率回归“利率走廊”机制。商业银行持有比国际金融危机前更大规模的高质量流动性资产,资产形式以国债为主。建立一套易于操作的预案,以便将商业银行低流动性资产转换为高质量流动性资产。该方案条款需仔细设计,在正常时期对银行没有吸引力,但在恐慌/危机期间对银行是有吸引力的。■

  作者系英国伦敦经济学院终身教授;中国人民银行欧洲代表处金玫、史正全编译

责任编辑:方杰

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