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    金融科技的机遇 重构你的想象

    来源:《比较》 2017-01-05 10:19:34 金融科技 金融科技
         来源:《比较》     2017-01-05 10:19:34

    核心提示金融科技涵盖金融业中的数字化创新和技术驱动的商业模式创新。

    金融科技的机遇 重构你的想象

      在金融行业和监管的长期演进大背景下,本文考察了本轮金融科技( FinTech )的发展浪潮。如果监管者希望有更大作为,则需要考虑另辟蹊径( alternative approaches ) ,其中也可能涉及金融科技。

      在金融行业和监管的长期演进大背景下,本文考察了本轮金融科技(FinTech)的发展浪潮。2007年/2009年金融危机催生了新的监管举措,加速了正在推进中的监管行动。然而,本文认为,当前监管框架发挥了作用,但未来空间有限,不可能实现重大的结构性变革。如果监管者希望有更大作为,则需要考虑另辟蹊径(alternative approaches),其中也可能涉及金融科技。 (1.Thomas Philippon,纽约大学Stern商学院,美国国民经济研究局和欧洲经济政策研究中心研究员。本文提交给2016年的国际清算银行年度会议。作者感谢讨论人Martin Hellwig和Ross Levine,感谢Kim Schoenholtz、Anat Amati、Stephen Cecchetti、Francois Veron、Nathalie Beaydemoulin、Stefan Ingves、Raghu Rajan、Viral Acharya、Philipp Schnabl、Bruce Tuckman以及Sabrina Howell对以前各版初稿的评论。)

      金融科技涵盖金融业中的数字化创新和技术驱动的商业模式创新。这些创新可能颠覆现存行业结构,淡化现有行业界限,加速策略性的金融脱媒,彻底改变传统金融机构开发并提供金融产品和服务的方式,为创业者提供崭新的方向,提升金融服务的可获得性,但同时也会带来隐私、监管和执法等方面的重大挑战。目前,与金融科技相关的核心创新案例包括虚拟货币和区块链、新的数字化顾问和交易系统、人工智能和机器学习、P2P借贷、股权众筹,以及移动支付体系等。

      本文第一部分指出,笔者分析的出发点是当前金融体系的低效率。为此,我使用美国在此次金融危机之后的数据,更新了早先的论文(Philippon,2015)。结果显示,危机后,金融中介活动的单位成本比危机前仅呈微幅下降。巴佐特(Bazot,2013)的研究表明,其他国家的情况与美国非常相似。近年来的一些研究也指出,许多发达经济体已经达到了一个临界点,即使有“更多金融”亦无实际益处 (1.这些研究包括Favara (2009),Cecchetti and Kharroubi (2012),Shin (2012)等人。 )。通过改善金融服务获得社会福利的大幅提升,这在技术上是可行的,但如果没有新机构的进入,则不可能成为现实。

      本文对金融监管的分析基于对监管的一种两分法,即针对现有金融机构的自上而下的监管,针对新进入者的自下而上的监管。我认为,当前的监管属于第一种类型。本文将论述在金融科技浪潮的背景下,另类监管路径将呈现怎样的形态?

      本文第二部分探讨了近期的监管动向和监管挑战。相比于大萧条后实施的改革举措,2009年后的金融监管改革的影响还不够深远,但现有证据已经表明,这些改革举措强化了全球金融体系的安全性( 2.例如,资本要求显著提升,但融资成本并未增加(Cecchetti,2014)。当然,更高的资本充足率也可能是可取的(Admati et al, 2013)。)。然而,当前的监管路径有一个标志性特征:几乎仅限于对现有金融机构的监管。我认为,在当前的监管路径下,难以实施深层次的结构性变革,因为杠杆率、规模和关联性、优惠税制以及垄断租金共同作用,形成了无所不在的棘轮效应(ratchet effect)。这些扭曲深嵌于当前的金融体系之中,要彻底解决这些问题,需要付出极其高昂的政治和协调成本。

      而所谓另类金融监管路径,是指鼓励市场进入,引导新体系的发展,从而实现政策目标。这一监管路径将抑制现有机构的无限制扩张,整合现有监管措施,防范未来的监管套利,但不会试图实施自上而下的结构变革。这一路径与金融科技公司的持续发展能够形成互补格局。通过鼓励金融科技公司的发展可以实现自下而上的结构性变革,例如提供无杠杆交易服务的公司,或是提供透明、低价且面向大众的交易系统的公司。第三部分探讨了这一另类路径所带来的监管挑战。

      一、当前体系的低效率

      笔者(Philippon,2015)发现,过去130年间美国金融中介活动的单位成本约为2%。巴佐特(2013)发现,其他主要经济体(德国、英国和法国)的这一成本与美国大致相同。信息技术进步的效应并未传导到金融服务的终端用户。本文第一部分将更新笔者本人的研究(Philippon,2015),主要基于两个目的:第一,测算上有困难,且近期统计机构对金融账户数据进行了一些重要修订。这些修订是否影响该文的主要观点,需要评估。第二,当时所使用的数据是危机前的数据,而危机后的金融中介活动成本发生了怎样的变化,值得研究。在此基础上,笔者将讨论劳动报酬和就业的最新趋势,并论证金融和增长之间的关系。

      (一)金融支出和中介化资产

      出于分析讨论目的,本文使用简单的经济模型,其中包含家庭部门、非金融业以及金融中介行业(模型细节可参见附录)。图1所示的金融收入占比可定义为

      ( 1.Philippon (2015) 探讨了计算指标的相关事项。从概念上说,最好的计算指标是增加值,即利润和薪金总和。因此,笔者将尽可能使用金融业与GDP之比,即金融业的名义增加值除以美国名义GDP总量。然而,有一点,1945年之前的利润计算并不完全恰当,且无增加值数据。作为替代性的计算指标,笔者选择了金融业的劳动薪资占比,即金融业所有员工的薪资除以美国经济各行业所有员工的薪资。Philippon (2015)也解释了文中的主要发现在不同情况下的稳健性,如政府支出的重大变化(因战争的缘故)、服务业的兴起(金融在服务业中的占比与此呈现相同样式)、全球化(剔除金融服务的净出口)。):

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      其中bc,t为消费者信贷,mt为提供流动性服务的资产, kt是公司的金融中介资产值。参数ψi,t则是金融中介的单位成本,取决于金融中介技术。模型清晰地将金融业收入定义为与中介资产规模正相关。模型不认为有收入效应,即随着人均GDP的提高,金融业收入占比并非相应上升。但这并不意味着金融业收入占比将保持不变,因为资产对GDP的比率发生着变化。该模型所表达的意思是,收入占比并不机械地随全要素生产率(TFP)的提高而增长。这与历史证据也是吻合的( 2.1925年和1980年的金融对GDP之比相同,这清楚表明,人均GDP和金融业收入占比之间并无机械性关系。同样,Bickenbach et al.(2009)研究显示,德国过去30年间金融业收入占比保持惊人得稳定。OMahony and Timmer (2009)通过欧洲的生产率国际比较项目(KLEMS),提供了更精确的数据,即德国在1980年、1990年、2000年和2006年的金融占比分别为4.3%、4.68%、4.19% 和 4.47%。)。

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      由于中介化资产的异构特性,故测算较为复杂。就公司融资而言,该模型本质上是一个用户成本模型。公司融资的改善(ψk下降)可以降低资本的使用成本,增加资本存量,因此从理论的角度来看,资本存量应该包括所有的无形投资,而且应该以市场价值作为计算指标。过去30年间金融业增长的很大一部分与家庭信贷相关。模型对家庭融资采用了简易的建模方法。模型还包括了流动性服务,即金融中介机构发行的特定负债产品(如存款、支票账户、部分回购协议品种)。(1. 这适用大多数时间段,但在质量调整过大时不适用。Philippon(2015) 提供了美国金融体系的校准质量调整。)。因此,中介化资产可以按公式(2)计算:

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      这里的要义是测算非金融用户(家庭和非金融企业)资产负债表上的金融工具。相比于观察金融中介机构的资产负债表,这是一种正确的计算方法。通过加总不同种类的信贷、权益工具发行和流动资产形成一个单一指标,笔者得到了金融部门向非金融部门提供金融中介服务的资产规模,如图1所示。

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      (二)单位成本和质量调整

      将金融业收入除以中介化资产规模,可以得到单位成本的一种计算方法: 图2显示,按这一计算口径,单位成本在2%左右,且长期保持相对稳定。换言之,笔者估计,创造并持有1美元的中介化金融资产,每年需2美分的成本。即储蓄者获得的年利率比借款人支付的融资成本平均低2个百分点。本文更新后获得的数据与原论文大体相似。巴佐特 (2013)的文章显示,其他国家的单位成本与美国的水平非常接近。

      但图2的原始计算并未考虑借款人特征的变化。对于这些变化,有必要对中介化资产的原始计算方法进行质量调整。例如,公司融资既包括蓝筹公司的商业票据,也包括高科技初创企业的股权融资。同样是1美元的中介化资产,

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      这两种业务中的监测要求显然是不同的。同样,家庭融资中既包括贫困家庭贷款,也包括富裕家庭贷款,向前者发放贷款成本更高,但相对贫困的家庭近年来也获得了信贷( 1. Moore and Palumbo (2010)借助消费者金融调查指出,1989—2007年间,债务余额为正的家庭从72%上升到77%。增加的部分主要集中于处在收入分配底层的家庭。家庭收入最低的40%家庭中,有债务余额的比例从53%上升到61%。Mayer and Pence (2008)指出,2005年所有依照《联邦住房抵押贷款披露法》(HMDA)发放的住房抵押贷款中,15%—20%为次级房贷。)。当优质和非优质借款人的组合在不同时段发生变化时,就出现了计算指标上的一些问题。

      本文沿用笔者以前的处理方法(Philippon,2015),对中介化资产的数据序列进行质量调整。图3显示的是质量调整后的单位成本数据。调整后的数据低于调整前的数据,因为调整后的资产(微弱地)大于调整前的中介化资产。当新的企业进入,且/或信贷扩张而利差较大(如新的借款人)时,两个数据序列之间的差距拉大。然而,即使是调整后的数据序列,我们也没有看到中介活动的单位成本随时间推移出现大幅下降。

      信息技术进步给金融业带来的好处大于其他行业。然而,不像其他行业,如零售贸易业,技术进步的效应并未使金融服务的终端用户享受到更低的成本。资产管理业仍然价格高昂。银行存贷利差较大(见Drechsler et al,2014,图1)。金融服务能够也应该更为低价。从这个角度出发,困惑的不是金融科技正在当下的蓬勃发展,而是为什么金融科技没能更早到来。

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      (三)薪资和就业

      根据我和雷谢夫(Philippon and Reshef,2012)的研究,金融业的相对薪资变化可以表达为:

      其中为平均薪资(总薪资除以员工总人数)。但这一计算方法并没有考虑一个行业内部劳动力构成的变化(相关的微观证据可参见Philippon and Reshef,2012)。图4对该文的发现进行了更新。从中可以清晰地看到,20世纪20年代薪资达到一个高点,大萧条和“二战”后回落,1945—1980年间非常稳定。1980年后,相对薪资水平开始再次上升,原因包括低技能岗位实现自动化(ATM),金融业雇用了更多高知员工等。

      我们可以看到,2007—2009年危机后出现了相对薪资的回调,但幅度显然是有限的。相比于私人部门中的其他行业,金融业的劳动的收入份额小幅提升(利润份额有较大幅度下降),这意味着未来会出现回调,但幅度不大。

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      图5对过去25年间金融业和其他行业的就业形势变化情况进行了比较。令人吃惊的是,金融危机对金融业的第一波冲击并不比经济中的其他行业严重。主要的区别在于2010年之后金融业就业复苏更为乏力。整体而言,金融业在此次危机之后的就业有所萎缩,但远不及大萧条后的严重程度。

      (四)金融和增长

      大量文献研究了金融和增长的关系。 莱文(Levine,2005)有一项权威研究,他(2015)于近期再次探讨了这一问题。其中的一个主要发现见图6的左图。1960年信贷市场更为深化的国家(以信贷余额对GDP的比例为衡量指标),在1960—1995年间实现了更快的经济增长。

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      要着重强调的一点是,在金融和(长期)增长之间,增长并不是信贷扩张的机械性结果。如莱文 (2005)所强调的,金融和增长之所以存在关联,主要驱动因素是资本的配置。更好的金融体系能够更好地配置资本,而并不一定导致信贷总量增加。这与法瓦拉等人(Favara,2009;Cecchetti and Kharroubi,2012)的发现是一致的,他们认为,信贷和增长之间并不存在单调关系( 1.这也与信贷繁荣有关。Schularick and Taylor (2012)说明了快速信贷扩张蕴含的风险。这并不意味着所有的信贷繁荣都是有害的。Dell' Ariccia et al.(2016)发现,只有1/3的信贷繁荣最终导致了金融危机,许多信贷繁荣与金融改革和经济增长相联系 。)。要迅速看清这一点,一个方法就是同样采用这些数据,但仅仅关注经合组织国家。在这些国家中,信贷和 增长的关系并不显著,图6的右图说明了这一点。

      (五)小结

      金融对于增长而言至关重要,尤其在资本配置方面。然而,近年来金融业的增长却与资本配置效率提升几乎无关。金融服务仍然价格高昂,金融创新并未给消费者带来显著的实际收益。关键点不在于金融没有创新。相反,金融持续在创新,但这些创新并未提升金融体系的整体效率。这并不是一个重大的理论困惑:我们知道,寻租或窃取生意(business stealing)都能刺激创新,但创新的私人收益与社会收益有着根本不同。对速度的追逐是一个典型例子:事前预知和发现隐藏信息两者所带来的社会福利差异巨大,但它们所产生的私人收益是相同的(Hirshleifer, 1971)。大多数行业都存在私人收益和社会收益之间的冲突,但经济学家大多认为,市场进入和更充分的竞争缓解了这一冲突导致的低效率现象。

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      然而,限制市场进入和缺乏竞争是过去几十年间金融业的一个普遍问题。伯格等人(Berger et al.,1999)分析了20世纪90年代金融业整合的证据。从1988年到1997年间,美国的银行和银行业机构数量减少了约30%,而全美八大银行业机构的资产占比从22.3%提高到35.5%。每年发生几百件并购案例,包括资产大于10亿美元的机构之间的超级合并( 1.银行业并购只是大潮中的一部分。美国历史上各行业前十大并购中的九起发生在1998年,其中四起为银行业并购——花旗集团与旅行者集团(Citicorp-Travelers)、美国银行和国家银行(BankAmerica-NationsBank)、 第一银行和芝加哥第一银行(Banc One-First Chicago)、西北银行和富国银行(Norwest-Wells Fargo),参见Moore and Siems(1998 )。)。机构整合的主要动力源于市场力量和多元化考量。伯格等人(1999)并未发现很多关于成本效率改善的证据,这与图2和图3是吻合的。德扬等人(DeYoung et al.,2009)指出,21世纪头10年,机构间的整合持续进行,而且有越来越多的证据证明,整合的动力之一是希望取得“大而不倒”的地位,同时,并购对特定种类的借款人、存款人,以及其他外部利益相关者产生了负面影响。

      需注意的一个重要方面是,金融业的效率会显著影响社会福利。在图7中,经济体中的行为人的福利是金融中介单位成本的函数。将等价消费单位(equivalent consumption unit)作为福利的衡量指标,将中介单位成本2%视为基准情况,将此时的等价消费单位正式化为1。若中介单位成本降至1%,经济体中的行为人将愿意多支出8.7%的消费。

      退后一步看,很难不认为金融行业存在超额租金,且整体效率低下。问题在于这一格局为何能长期存在。对此有许多言之有理的解释:交易活动中的零和博弈、无效的监管、市场进入的障碍、规模报酬递增等 (1.Greenwood and Scharfstein (2013) 对美国现代金融增长的研究具有启发意义。该文指出,过去30年,金融增长在很大程度上归功于两项业务,即资产管理和家庭信贷 。在资产管理方面,文章发现了一个重要的典型化事实:个人费用显著下降,但资产配置转移向高收费的经理,因而所管理的每1美元资产的平均费用大体维持不变。Glode et al.(2010)指出,存在某种“军备竞赛”,即机构通过(过度)投资金融人才,以防范机会主义行为对自身的损害。Bolton et al.(2011)指出,某一市场的“撇脂”(cream skimming)行为会导致其他市场的资产质量下降,使金融企业得以攫取超额租金。Pagnotta and Philippon (2011)指出,可能存在对交易速度提升的过度投资,因为交易平台能以更快的速度标榜自我,并收取更高的费用。Gennaioli et al.(2014)提出了对金融中介活动的相对高成本的另一种解读,在该文建立的模型中,受用户信赖的金融中介机构提高了投资者的风险容忍度,投资者也得以赚取更高的收益。因为信赖是稀缺资源,信息技术进步并不一定导致单位成本的下降 。)。我无意一一梳理这些解释。本文讨论的重点更为简洁:金融体系有(很大的)改善空间。而本文第二部分将阐述的观点是,当前的监管路径不可能实现这些改善。

    责任编辑:王超

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