5月份CPI通胀率同比降至1.2% 货币政策何去何从?

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朱海斌 来源:中国电子银行网 2015-06-10 15:05:15 CPI 朱海斌

核心提示受基数效应的影响,5月份通胀率同比增幅降至1.2%,同时PPI仍然保持4.6%的同比降幅不变。

  作者:摩根大通中国首席经济学家 朱海斌

  受基数效应的影响,5月份通胀率同比增幅降至1.2%,同时PPI仍然保持4.6%的同比降幅不变。将在本周晚些时候公布的经济数据对于评估增长势头,判断货币政策的下一步走向具有重要意义。我们预计,这一轮降息正在接近终点,货币政策操作将把重点转向量化措施。

  中国5月份CPI通胀率同比降至1.2%(摩根大通:1.0%,市场预期:1.0%),相比之下,4月份同比增幅为1.5%。季调后,我们计算5月份CPI环比增长0.3%,4月份则为持平。CPI增幅由4月份的1.5%小幅回落至5月份的1.2%,主要原因是基数效应的影响:去年同期,CPI同比通胀率由4月份的1.8%升至5月份的2.5%,增长幅度相当引人注目。剔除食品和能源价格,5月份的核心CPI同比增长1.6%,略高于4月份的1.5%。

  与此同时,5月份PPI继续维持通缩,同比下降了4.6%(摩根大通:-4.6%;市场预期:-4.6%)。环比来看,我们的计算表明5月份PPI季调整环比微升0.1%(4月份的季调环比增长为-0.2%)。这是2014年8月PPI经历连月下降之后,首次出现季调后环比增长。总体而言,PPI的同比变化自2012年3月以来一直处于负增长。

  5月份通胀报告的解读

  如前所述,5月份CPI下降的主要原因可能是基数效应。季调后,5月份广义CPI环比增长0.3%。国家统计局强调了几个因素:(1)有利的天气条件导致蔬菜和水果等新鲜食品的价格下降;(2)猪肉供应的周期性变化导致猪肉价格小幅上涨;(3)由于政府于5月10日提高烟草税,烟草价格上涨3.6%;(4)由于全球石油价格回升,零售汽油价格上升。

  同时,PPI的通缩趋势已经持续39个月,尽管季调后的环比角度来看,PPI通胀率自去年8月以来首次上升。主要贡献因素包括石油加工价格的反弹(4月份未经季调环比下跌1.5%,但5月份未经季调环比上涨3.6%),以及石油、天然气、有色金融冶炼、化工原材料以及化工产品等部分工业产品的价格上涨。

  对货币政策的影响

  CPI通胀率有所下降在意料之中,但令人关注的问题是,CPI下降是否将导致央行进一步降息。2014年11月以来,中国人民银行已经三次下调政策利率,两次下调存款准备金率。

  在我们看来,这一轮降息周期即将接近尾声。在我们的基准情景中,我们预期不会进一步降息,但不可否认的是是否会出现另一次降息,将取决于本周四公布的经济活动数据所定下的基调。

  我们对进一步降息持更加谨慎的态度,原因如下。

  首先,在我们的基准情景中,我们预计增长形势将在2季度稳定下来,并在3季度进一步改善(以季调后年化季度环比增长率计算),通胀率将从3季度回升。进一步降息的必要性是有限的。

  第二,除了基准存款利率和贷款利率,中国人民银行在最近几个月一直在积极引导降低市场利率。自3月份以来,隔夜回购利率由高峰时的3.6%大幅跌至1.08%的谷底(最新数据是1.14%),7天回购利率从4.99%大跌至1.91%(最新数据是2.06%),三个月回购利率从4.9%降至2.86%(最新数据是2.89%)。短期市场利率进一步下降的空间是有限的,并且也有迹象表明,这些市场利率有望稳定在目前的水平上,为进一步的降息带来限制。

  第三,尽管政策利率下调,实际贷款利率在最近几个月继续上升。这主要是因为通胀率下降的速度远远快于名义贷款利率。我们预计在2015年下半年CPI和PPI会有所上升,从而降低实际贷款利率。此外,值得注意的是,经济中的通胀放缓压力主要来源于工业部门和政府控制的资源产品(电、水、交通等)的产能过剩。因此,结构性改革(去产能和资源价格改革)对于解决实际贷款利率偏高的问题比降息更有帮助。

  第四,降息的主要受益者是地方政府、大企业和抵押贷款借款人,但以小企业借款人为代价(其融资成本在降息后甚至可能增加,因为银行会以差异化的贷款利率予以应对)。换句话说,信贷市场的扭曲限制了降息对实体经济发挥作用的有效性。

  最后,我们预计美联储将在9月份开始加息,从总体而言,这会限制包括中国在内的大多数新兴市场经济体进一步降息的空间。

  我们预计中国人民银行货币政策操作的重点将转向量化措施,特别是使用有针对性的量化措施支持某些行业。首先,尽管已经进行两次降准,流动性状况已有改善,但M2增长和社会融资总量(TSF)增长双双继续减速。第二,有针对性的量化措施具有政策上的灵活性,可以解决一些具体问题,例如地方政府债务置换计划、支持基础设施投资的财政能力有限以及政府扶持新领域(如技术创新)的发展。第三,保持总体流动性的稳定,在未来几个季度将面临许多挑战,包括利率市场化和存款流入股市带动牛市的影响,以及资本账户加速开放对跨境资本流动的影响。

  5月份通胀报告的详细内容

  • 5月份,食品价格同比上涨1.7%(4月份同比增长2.7%),为广义通胀率贡献0.54个百分点(4月份贡献0.91个百分点)。季调后,食品价格5月份环比微升0.4%,高于4月份0.1%的增幅。另外,高频率(每日)农产品批发价格指数(由农业部发布)显示,今年5月份,食品价格下跌未经季调环比下降2.6%,而4月份则是未经季调环比下降1.2%。

  • 在不同类别的食品价格中,猪肉价格5月份同比上涨5.3%(对CPI贡献0.15个百分点),低于4月份 8.3%的同比涨幅,5月份未经季调环比上涨2.7%(相比之下,4月份未经季调环比下降0.8%)。此外,蔬菜价格5月份同比上涨6.5%(低于3月份7.2%的同比上涨率),5月份未经季调环比下降9.2%(4月份未经季调环比下降3.2%)。

  • 非食品类CPI5月份同比上涨1.0%,高于4月份0.9%的同比增幅。季调后,5月份非食品类CPI月度环比上涨0.2%,也高于4月份季调后0.1%的月度环比小幅上涨。具体来说,烟草和酒精产品涨幅最大,5月份季调后环比上涨2.2%。交通和通讯设备5月份季调后环比上涨0.6%,而娱乐、教育和文化服务季调后环比涨幅则为0.4%。服装价格5月份季调后环比上涨0.2%。药品和医疗保健以及住宅的季调后涨幅均为0.1%。最后,家庭设备与上月相同,保持不变。

  • 5月份PPI同比下降4.6%,与4月份水平相同。季调整,我们计算5月份PPI季调后月环比上升0.1%,扭转了4月份季调或环比下降0.2%的势头。具体来说,5月份生产资料价格同比下跌5.9%,与4月份持平。而矿业产品价格5月份同比下跌19.2%,跌幅与4月份 19.6%的同比跌幅相当。原材料商品价格同比下跌7.9%(相比之下,4月份同比下跌8.3%)。同时,消费品生产者价格5月份同比下降了0.3%(4月份同比下降0.2%)。

中国5月份CPI通胀率同比降至1.2% 货币政策何去何从?

资料来源:国家统计局,摩根大通

中国5月份CPI通胀率同比降至1.2% 货币政策何去何从?

资料来源:国家统计局

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资料来源:国家统计局,摩根大通

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资料来源:国家统计局

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中国5月份CPI通胀率同比降至1.2% 货币政策何去何从?

资料来源:彭博资讯

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资料来源:中国人民银行,国家统计局

 

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责任编辑:王超

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